20140529-申万宏源-用Sharp_Ratio预判汇率中间价的方法论_人民币贬值和汇率政策抉择_27页_972kb

人民币贬值和汇率政策抉择总结

核心内容

人民币汇率在进入5月后维持窄幅震荡，但近三个交易日出现贬值趋势。汇率调控的政策目标在于实现“充分弹性的双向波动”，并适当增加跨境套利的成本。判断人民币是否继续贬值，关键在于分析套利噪音与政策引导之间的博弈。

主要观点

• 短期波动主导：当前人民币汇率变动主要受短期套利噪音影响，而非中长期因素发生显著变化。
• Sharp Ratio作为指标：通过Sharp Ratio（单位风险回报率）可以衡量做多美元、做空人民币的套利交易动能，该指标显示人民币在岸和离岸Sharp Ratio均高于亚洲其他新兴市场货币，是外汇单向流入的重要原因。
• 政策引导明确：当Sharp Ratio单日录得正值时，中间价通常会随后调高，表明政策对套利噪音的定向打击。
• 汇率中间价带动即期汇率：中间价贬值往往先于即期汇率贬值，且在岸汇率调整通常先于离岸汇率，显示出政策干预的主导作用。
• 经济基本面是中长期关键：人民币下半年能否重回升值，取决于国内经济基本面，包括稳增长政策效应、好转的增长动能以及稳定的贸易盈余。
• 外部环境改善：发达经济体复苏前景乐观，美元指数受季节性影响短期下行，但整体趋势向好，人民币贬值窗口逐渐关闭。
• 新兴市场政策调整：新兴市场国家央行陆续升息以应对资金外逃，人民币贬值压力有所缓解。
• 中美利差稳定：中美利差全年保持稳定，美联储预计在2015年春季开始讨论加息，人民币不会因利差变化而出现单向剧烈贬值。
• 政府信用风险缓解：允许平台公司发行债券置换高利短期债务，有助于防范财政和金融风险。

关键信息

1. 跨境套利与央行政策的博弈

• 人民币汇率波动以短期套利噪音为主。
• Sharp Ratio作为衡量套利交易风险回报率的指标，反映人民币套利动能。
• 当Sharp Ratio单日为正值时，中间价通常调高，政策对套利的打击意图明确。
• 汇率中间价贬值往往先于即期汇率贬值，且在岸汇率调整先于离岸汇率，显示出政策主导性。

2. 重回升值取决于经济基本面

• 人民币短期保持弱势振荡，下半年有望小幅升值。
• 中国国际收支基本平衡，人民币汇率已接近IMF认可的均衡水平。
• 主要贸易伙伴复苏将带动中国出口回升，2014年经常账户有望小幅改善。
• 国内经济下行压力得到政策对冲，全年实现7.4%左右增长，汇率不会单向剧烈贬值。

3. 外部环境持续转好

• 美元指数短期受季节性影响下行，但长期趋势向好。
• 日本央行持续量化宽松，欧洲央行考虑在6月实施QE，推动全球流动性环境改善。
• 中美利差稳定，美联储预计在2015年春季开始讨论加息。

4. 政府信用担忧情绪逐渐消化

• 通过债券置换高利短期债务，防范平台公司违约风险。
• 政府信用CDS与新增外汇占款数据表明，信用风险已有所缓解。

总结

人民币汇率短期受套利噪音影响，保持弱势振荡；中长期则取决于经济基本面和外部环境的改善。政策引导明确，通过Sharp Ratio判断套利动能，有助于理解汇率变动逻辑。随着国内经济稳增长政策逐步显现效果，以及外部市场复苏带动美元走强，人民币有望在下半年实现小幅回升，但不会进入急剧贬值通道。