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债券市场定期报告总结（2017年11月26日）

核心内容概述

本报告对2017年11月26日当周的债券市场进行了分析，指出债市短期内不具备趋势性反转的条件，市场情绪和政策预期仍是影响债市波动的关键因素。报告从策略观点、宏观利率、信用市场、衍生品和海外市场五个方面展开分析，强调了金融债与国债利差、信用利差的走阔风险，同时推荐了国债期货做多基差策略。

主要观点

1. 债市策略观点

• 债市当前不具趋势性反转条件，监管政策尚未完全落地，金融机构“负债荒”仍在持续。
• 配置盘难以入场，市场情绪主导波动，政策预期恶化可能再次引发大幅波动。
• 投资者需警惕金融债与国债利差、信用利差进一步走阔的风险。

2. 宏观利率分析

• 资金面：下周逆回购到期量高达9500亿，资金面情况取决于央行的对冲操作。若央行适度对冲，资金面可能前紧后松；若净投放量较大，则可能维持宽松。
• 经济数据：11月PMI数据可能低估经济下滑速度，因未反映限产影响。11-12月经济数据受经济下行和取暖季限产双重影响，可能继续走弱。
• 财政与流动性：12月财政支出力度较大，叠加定向降准和MPA考核结束，资金面有望明显改善。

3. 信用市场观察

• 净融资：信用债净融资边际改善，但年末发行难度加大，预计短期难持续回暖。
• 信用利差：信用利差进入走阔区间，尤其城投债走阔幅度显著高于中短票。
• 发行情况：取消及推迟发行规模放量，表明信用市场承接需求弱化，利差走阔可能持续。
• 市场情绪：二级市场调整压力仍在，流动性传导至信用债，被动去杠杆趋势加剧。
• 风险因素：低等级主体再融资压力可能引发信用利差进一步走阔。

4. 衍生品市场分析

• 国债期货：现券表现强于期货，净基差处于历史低位，推荐做多基差。
• 基差策略：TF1803净基差为-0.2左右，T1803略大于0，均具备继续回升空间。
• 跨品种策略：推荐多2手TF1803，空1手T1803，做陡曲线策略。
• CTD券切换：当前收益率水平距离3%较远，CTD券切换概率较低。

5. 海外市场动态

• 美联储：12月加息预期强化，但市场已有充分预期。通胀仍低于目标，货币政策保持“偏鸽”立场。
• 欧洲市场：经济基本面向好，但德国政治风险上升，可能影响欧盟一体化和QE政策。
• 大宗商品：原油价格走强，黄金小幅回调，市场对OPEC延长减产协议持乐观态度。

关键信息总结

• 债市关键点位支撑：10Y国债和国开收益率在4%和5%关口附近，仍有一定支撑。
• 流动性压力：央行对冲操作和财政支出是影响资金面的关键因素。
• 信用利差走阔：信用利差走阔是市场调整的延续，尤其关注低等级主体和城投债。
• 监管影响：监管政策可能对债市产生“收入效应”和“替代效应”，影响配置盘入场。
• 海外风险：美联储加息预期已充分反映，欧洲政治风险上升，需关注德国组阁失败对市场的影响。
• 基差交易机会：TF1803和T1803合约净基差处于低位，具备做多基差的潜力。

风险提示

• 监管政策超预期：若监管政策进一步收紧，可能加剧市场波动。
• 流动性风险：年末负债端压力增大，可能引发金融机构抛售金融债以获取流动性。
• 信用利差扩大：信用市场承接能力弱化，信用利差可能继续走阔。
• 经济数据不及预期：若11月PMI数据反映经济下滑速度低于预期，可能进一步压制债市情绪。

分析师信息

• 徐寒飞：招商证券固收研究首席分析师，拥有丰富研究经验。
• 谭卓：招商证券债券分析师，经济学博士。
• 刘郁、李豫泽：研究助理，分别来自复旦大学和同济大学。

债券信用评分符号

结论

当前债市仍处于调整阶段，趋势性反转尚未到来。市场情绪和政策预期主导波动，金融债与国债利差、信用利差走阔风险上升。投资者应关注监管落地、资金面变化和信用市场调整，同时可考虑国债期货做多基差策略，以应对市场潜在波动。海外政策风险虽存在，但对债市影响尚不明显，需保持适度关注。