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证券研究报告总结

核心内容

本报告为财通证券研究所发布的投资研究报告，维持“买入”投资评级，重点分析公司2022年年报及未来三年的盈利预测。报告指出公司在不同市场表现差异显著，其中欧洲市场因一次性产品放量表现突出，而中国市场受新规影响收入下滑。公司通过高研发投入推动技术突破和新业务拓展，未来业绩有望逐步改善。

主要观点

市场表现

• 公司营收：2022年实现营收121.4亿元，同比下降11.7%。
• 经调整净利润：2022年实现25.8亿元，同比下降52.7%。
• 收入结构变化：
  • 美国市场：收入37.7亿元，同比下降22.7%，占比31.1%（-4.4pct）。
  • 中国市场：收入22.5亿元，同比下降51.9%，占比18.5%（-15.5pct）。
  • 欧洲及其他市场：一次性产品收入19.3亿元，同比增长1919.2%，推动整体收入增长53.4%。
  • 零售客户销售：收入14.7亿元，同比增长26.2%，开放式雾化产品LUXEX表现亮眼。

毛利率与研发投入

• 毛利率承压：2022年毛利率为43.3%，同比下降10.3%，主要由于对大客户降价及低毛利一次性产品占比提升。
• 高研发投入：2022年研发开支达13.7亿元，同比增长104.6%，研发费用率升至11.3%（+6.4pct）。
• 研发人员：截至2022年底，公司研发人员超1500人，占非生产人员总数的40%以上。
• 技术突破：HNB技术取得进展，有望带来增量营收；医疗雾化产品预计2023年获批。

关键信息

盈利预测（单位：亿元）

财务比率（单位：%）

业绩拐点预期

• 国内市场：预计2023年第三季度将迎来业绩增长拐点，受益于监管整治及新国标产品力提升。
• 海外市场：公司与英美烟草深度绑定，新一代一次性产品预计2023年第二季度推出，第三季度贡献增量营收。

风险提示

• 行业监管收紧：政策变化可能对业务产生不利影响。
• 市场竞争加剧：行业竞争可能导致价格压力。
• 原材料价格大幅上涨：成本上升可能压缩利润空间。

投资建议

报告维持“买入”评级，认为公司未来三年业绩有望稳步增长，PE估值逐步下降，体现出市场对公司未来增长的预期。建议投资者关注公司技术突破和市场拓展带来的长期价值提升。

公司评级标准

• 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%。
• 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~10%之间。
• 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间。
• 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%。
• 无评级：因信息不足或重大不确定性事件无法给出明确评级。

行业评级标准

• 看好：行业表现优于市场代表性指数。
• 中性：行业表现与市场代表性指数持平。
• 看淡：行业表现弱于市场代表性指数。