雅士利国际（1230.HK）证券研究报告总结
核心内容
- 首次评级：雅士利国际获得首次增持评级，目标价为2.20港元，现价为1.80港元，预期升幅为22%。
- 业绩复苏预期：公司通过产品和渠道调整，预计2016年收入增长24.8%至34.47亿元，净利润同比增长102%至2.4亿元，每股收益0.05元。
- 产品与渠道调整：公司以“新国货”形象推出雅士利品牌婴幼儿奶粉，定位中高端，重点布局母婴及电商渠道，提升产品竞争力。
- 盈利能力改善：预计2016年毛利率提升0.5个百分点至51.3%，销售及管理费用率下降4.7个百分点至50.6%。
- 行业背景：中国婴幼儿配方奶粉行业面临整合，政策推动下，注册制度将提升市场集中度，预计未来五年行业复合增速维持在10%以上。
- 估值分析：基于DCF和相对估值法，给予目标价2.20港元，对应2016-2018年PE分别为35、30、25倍。
主要观点
- 产品结构优化：公司形成五大品牌布局（Arla、雅士利、多美滋、欧世蒙牛、施恩），覆盖不同价格带和消费群体，提升整体竞争力。
- 渠道转型：从传统商超渠道向母婴渠道和电商渠道转移，预计2016年母婴渠道和电商渠道收入占比将超过50%。
- 进口奶源与新西兰工厂：公司已在新西兰建立工厂，利用优质进口奶源降低原料成本，提升产品品质。
- 成人奶粉增长：成人奶粉业务增长迅速，2016年预计收入增长20%，成为新增长点。
- 达能合作：公司与达能合作，多美滋中国预计于2016年下半年并表，带来正面业绩贡献。
关键信息
市场数据
| 项目 |
数据 |
| 报告日期 |
2015.05.12 |
| 收盘价（元） |
1.80 |
| 总股本（百万股） |
4,746 |
| 总市值（百万港元） |
8,542 |
| 净资产（百万元） |
5,981 |
| 总资产（百万元） |
7,664 |
| 每股净资产（元） |
1.26 |
投资要点
- 业绩复苏：公司预计2016年收入增长24.8%，净利润增长102%，主要得益于产品和渠道优化。
- 毛利率提升：受益于原料奶价格低位及产品结构调整，毛利率预计提升0.5个百分点。
- 费用控制：销售及管理费用率下降，公司运营效率提升。
- 多美滋中国并表：预计2016年下半年多美滋中国并表，带来正面利润贡献。
风险提示
- 母婴渠道销量恢复不及预期
- 原料奶及进口大包粉价格显著增长超出预期
- 费用超预期支出
- 多美滋中国并表业绩不达预期
估值分析
绝对估值（DCF）
- 每股价值为2.15港元，基于WACC 9%和终期成长率5%估算。
相对估值
- 2016-2018年PE分别为35、30、25倍，较行业平均估值有一定溢价。
公司概况
公司业务简介
- 雅士利集团专注于营养食品的研究、开发与生产，产品包括奶粉、麦片、豆奶、奶米粉等。
- 拥有进口优质奶源、自主研发配方、先进生产线及熟悉本土市场的营销团队。
公司发展历程
- 1983年成立，1998年起专注婴幼儿配方奶粉及营养食品。
- 2002年推出施恩品牌，2008年转向进口优质原料奶粉。
- 2010年在香港联合交易所上市。
- 2013年被蒙牛收购，2015年完成对欧世蒙牛的收购，成为蒙牛唯一奶粉平台。
股权结构
- 蒙牛国际有限公司持股51.04%
- Danone Asia持股25%
- 张氏国际持股24.96%
行业分析
中国婴幼儿配方奶粉行业趋势
- 2006-2015年复合增速为16%
- 2015年行业增长8%至756亿元
- 未来五年年均出生人口维持在1700万人以上，推动行业增长
- 母乳喂养率下降，配方奶粉需求上升
注册管理制度
- 推动行业整合，提升市场集中度
- 2018年起，跨境电商渠道需遵守注册制度，削弱对国产品牌的冲击
盈利预测
盈利预测数据
| 项目 |
2015A |
2016E |
2017E |
2018E |
| 收入（百万元） |
2,762 |
3,447 |
4,024 |
4,713 |
| 毛利（百万元） |
1,402 |
1,769 |
2,066 |
2,436 |
| 净利润（百万元） |
118 |
240 |
290 |
341 |
| 每股收益（元） |
0.03 |
0.05 |
0.06 |
0.07 |
盈利能力提升
- 2016年净利润率提升2.7个百分点至7%
- 2016年销售及管理费用率下降4.7个百分点至50.6%
财务指标与比率
财务比率
| 指标 |
2015A |
2016E |
2017E |
2018E |
| 毛利率（%） |
50.78 |
51.32 |
51.34 |
51.70 |
| 净利率（%） |
4.28 |
6.95 |
7.20 |
7.24 |
| ROE（%） |
1.98 |
3.66 |
3.72 |
3.74 |
| 资产负债率（%） |
21.96 |
20.75 |
18.44 |
16.62 |
行业估值比较
| 公司 |
代码 |
收盘价（港元） |
市值（亿港元） |
EPS（2016E） |
EPS（2017E） |
EPS（2018E） |
PE（2016E） |
PE（2017E） |
PE（2018E） |
| 雅士利国际 |
1230.HK |
1.80 |
85 |
0.05 |
0.06 |
0.07 |
35.6 |
29.5 |
25.0 |
| 蒙牛乳业 |
2319.HK |
12.24 |
480 |
0.65 |
0.72 |
0.82 |
15.8 |
14.3 |
12.6 |
| 合生元 |
1112.HK |
23.55 |
148 |
1.12 |
1.44 |
1.92 |
17.6 |
13.7 |
10.3 |
| 中国圣牧 |
1432.HK |
1.83 |
116 |
0.19 |
0.25 |
- |
7.9 |
6.2 |
- |
| 辉山乳业 |
6863.HK |
2.89 |
389 |
0.02 |
0.03 |
- |
134.4 |
77.5 |
- |
| 统一企业 |
0220.HK |
7.37 |
318 |
0.24 |
0.27 |
0.30 |
25.2 |
23.0 |
20.9 |
| 万州国际 |
0288.HK |
6.10 |
894 |
0.06 |
0.07 |
0.08 |
12.8 |
11.3 |
9.3 |
| 中国旺旺 |
0151.HK |
5.50 |
701 |
0.05 |
0.05 |
0.05 |
15.3 |
14.6 |
13.8 |
| 华润啤酒 |
0291.HK |
17.40 |
423 |
0.42 |
0.48 |
0.50 |
41.5 |
35.9 |
34.9 |
| 康师傅控股 |
0322.HK |
8.22 |
461 |
0.06 |
0.07 |
0.06 |
17.4 |
14.8 |
16.5 |
| 均值 |
- |
- |
- |
- |
- |
- |
25.3 |
19.6 |
12.3 |
总结
雅士利国际通过产品结构优化、渠道转型及新西兰工厂的投产，有望在2016年实现业绩复苏，收入和净利润分别增长24.8%和102%。公司定位清晰，通过多个品牌覆盖不同价格带，提升整体竞争力。在行业整合及政策推动下，公司有望长期受益。估值方面，目标价2.20港元，对应2016-2018年PE分别为35、30、25倍，具备22%的上升空间。风险方面，需关注渠道销量、原料价格波动及费用支出等。
