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固定收益点评总结

核心内容

今日国内资本市场全面走弱，出现股债商汇“四杀”现象。债市方面，10年国债期货下跌0.32%，利率债与信用债收益率普遍上升；股市、商品和汇率也同步下跌或贬值。这一市场调整主要归因于外部因素，特别是美联储加息对全球资产价格的冲击。

主要观点

• 外部冲击主导市场调整：美联储加息导致美债利率上升、美元升值，对全球资本市场形成杀跌效应，我国也不例外。
• 基本面改善难以解释整体市场下跌：虽然部分指标如地产销售、沥青开工率有所回升，但基本面改善的确定性不足，且无法解释股、商、汇的同步下跌。
• 政策宽松与资金面变化不足以解释市场调整：尽管有政策预期和资金价格上升的解释，但这些因素不足以成为全面合理的原因。
• 汇率与利率存在替代关系：根据利率平价条件，美债利率上升可能通过提升国内利率或增强人民币升值预期来对冲，但我国更倾向于使用汇率工具来应对外部冲击。

关键信息

外部冲击与货币政策选择

• 根据“不可能三角”理论，我国难以同时实现资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定，因此在外部冲击下，更倾向于选择汇率工具而非利率工具。
• 基本面偏弱与通胀压力较低，使得我国不支持利率上升，需维持低利率以保持货币政策独立性。

历史经验与汇率贬值

• 汇率贬值时期不一定伴随利率上升，如2015年下半年人民币贬值期间，10年国债收益率反而下降。
• 这表明国内利率走势更多受基本面影响，而非汇率波动。

外资持债规模下降

• 外资持债规模从年初的4.06万亿降至8月的3.47万亿，累计减少近6000亿元。
• 外资占比下降至7%，已不具备主导市场走势的能力。
• 若延续当前趋势，外资持债规模有望降至2020年8月水平，即2.8万亿。

利率调整与配置机会

• 当前10年国债利率接近回吐降息以来的全部降幅，但尚未达到趋势性上升阶段。
• 下半年10年国债利率上限预计在2.75%左右，当前利率已接近上限。
• 贷款利率、非标利率和存款利率的下行，使债市具备较高性价比，近期调整可能已形成配置机会。

风险提示

• 疫情发展超预期
• 政策力度、外部环境等变化超预期

图表目录（关键图表）

• 图表1：房地产销售改善幅度有限
• 图表2：资金价格变化幅度有限，且属于季节性上升
• 图表3：经济越强，利率上升幅度越大
• 图表4：通胀压力越大，利率上升幅度越大
• 图表5：汇率贬值时期，国内利率继续下行
• 图表6：外资持债规模大幅下降
• 图表7：10年国债利率中枢或随MLF下移而下移

结论

当前市场调整主要由外部冲击引发，尤其是美联储加息带来的影响。我国更倾向于使用汇率工具来应对，而非利率工具。尽管外资持债规模下降，但其对债市的主导作用有限。当前利率接近上限，且整体债市性价比较高，可能已出现配置机会。投资者应关注基本面变化与政策动向，以把握市场趋势。