地产债基本面系列之一：房企信用分析方法与关键_29页_2mb

报告摘要

本文是地产债专题研究系列的第一篇，聚焦于房地产企业信用分析框架的构建及应用。通过回顾房地产行业的特征、发展历程以及地产债市场情况，本文为投资者提供了全面的房企信用分析视角，强调了“动-静态”双维度分析框架在评估房企偿债能力中的重要性，并结合实际案例展示了该框架的指标选择与应用。

行业特征：房地产行业具有长链条、多品类、多利益方等特点，是国民经济的重要支柱产业，同时具备高投入、顺周期等属性，兼具商品和金融属性。
行业集中度提升：自2015年以来，房地产行业集中度快速提升，头部企业占据主导地位，其在资金、议价、融资、投资容错等方面具有显著优势。
地产债市场表现：2020年地产债市场表现活跃，尤其是头部房企，成为市场中的“优质资产”。地产债相较于产业债具有更高的超额利差，尤其在AAA评级中表现更为突出。
信用分析框架：本文构建了“动-静态”双维度信用分析框架，从偿债意愿和偿债能力两个方面评估房企信用状况，其中静态指标侧重于财务报表的量化分析，动态指标则关注现金流的健康程度。
关键指标选择：在静态分析中，调整后的流动性指标、EBIT利息保障倍数、净负债率、可动用资产对全部债务保障率等指标被用于衡量房企的短期和长期偿债能力。在动态分析中，房企的投资风格、销售回款率、融资能力等指标成为核心考量。
Top50房企打分排名：基于上述框架，作者设计了信用打分模型，并展示了Top50房企的得分排名，中海地产、龙湖集团、保利发展等企业得分较高，而恒大地产、阳光城等得分相对较低。

产业链条：房地产行业的产业链条很长，对市场和宏观经济具有重要影响，其对GDP的贡献远超行业自身。
行业特征：
- 顺周期性：房地产市场具有很强的顺周期性，国家通过政策调控来稳定市场。
- 高投入与高杠杆：房地产开发是高资本密集型行业，企业普遍依赖融资进行土地购置和开发。
- 头部化趋势：近年来房地产行业竞争格局呈现明显头部化特征，Top100房企市场集中度从37.78%提升至68.56%。
行业周期：自2005年7月以来，房地产市场呈现出明显的四轮周期性变化，与政策调控密切相关。

风险特点：
- 政策风险：住宅开发类企业受政策调控最明显。
- 资金密集与高杠杆：房企开发周期长，资金密集度高，依赖融资。
- 土地储备：土地储备是衡量房企发展潜力和业务增长空间的重要指标。
- 业绩确认滞后性：房企利润表受项目开发周期影响，存在滞后性和波动性。
信用分析框架：
- 弱化利润表：由于业绩确认滞后，利润表可能失真。
- 重视土地储备和待推盘项目：这些是衡量房企未来偿债能力的关键。
- 领导层与战略定位：对房企未来发展具有重要影响。
- 现金流管理：是房企信用分析的核心。

静态视角：
- 短期偿债能力：调整后的现金类资产/流动负债保障率、净负债率等指标被用于衡量短期偿债能力。
- 长期偿债能力：可动用资产对全部债务保障率等指标用于衡量长期偿债能力。
动态视角：
- 现金流出：分析投资风格，如拿地面积与销售面积比。
- 现金流入：分析销售回款和融资能力，如销售回款率、表内融资成本等。
模型设计：作者基于上述指标构建了房企信用打分模型，通过多维度分析，展示了Top50房企的信用资质排序。