核心内容
星源材质（300568.SZ）在2017年实现营收5.21亿元，同比增长3.09%，但归上净利润同比下降31.29%，扣非归上净利润同比下降34.63%。公司盈利能力下降主要由于新能源行业补贴退坡、锂电池隔膜技术进步导致出货价下滑，以及合肥星源产能释放不达预期。尽管如此，公司整体业绩基本符合市场预期，且随着新产能的逐步释放及新客户的拓展，未来业绩有望快速增长。当前股价为34.05元，目标估值为42-46元，维持“强烈推荐-A”评级。
主要观点
- 业绩表现：2017年公司业绩基本符合预期，但受行业补贴退坡和产能释放不及预期影响，利润增速放缓。
- 毛利率与净利率下滑：2017年毛利率和净利率分别下降9.92个百分点和13.42个百分点，主要由于出货价下降和成本上升。
- 费用率上升：管理费用率上升3.58个百分点，销售费用率上升0.37个百分点，财务费用率上升1.68个百分点，主要由于研发费用增加、员工薪酬上升及汇兑损失。
- 产能释放与增长：公司正逐步进入新产能投放期，预计2018年干法和湿法基膜产能分别达到1.8亿平米和1.1亿平米以上，常州超级涂覆工厂预计在2018年第四季度投产，有助于提升产品附加值。
- 未来增长预期：随着新产能释放和产品结构优化，公司业绩有望实现快速增长。
- 财务状况：公司负债率有所提升，但整体负债水平仍较为安全，现金流状况良好，经营稳健。
关键信息
基础数据
- 上证综指：3163
- 总股本：19200万股
- 已上市流通股：12788万股
- 总市值：65亿元
- 流通市值：44亿元
- 每股净资产（MRQ）：6.6元
- ROE（TTM）：8.4%
- 资产负债率：45.9%
- 主要股东：陈秀峰，持股比例26.2%
财务预测与估值
| 会计年度 |
主营收入(百万元) |
同比增长 |
营业利润(百万元) |
同比增长 |
净利润(百万元) |
同比增长 |
每股收益(元) |
PE |
PB |
| 2016 |
506 |
19% |
172 |
30% |
155 |
31% |
0.81 |
42.1 |
5.3 |
| 2017 |
521 |
3% |
113 |
-34% |
107 |
-31% |
0.56 |
61.2 |
5.2 |
| 2018E |
849 |
63% |
239 |
111% |
269 |
152% |
1.40 |
24.3 |
4.3 |
| 2019E |
1246 |
47% |
352 |
47% |
359 |
33% |
1.87 |
18.2 |
3.5 |
| 2020E |
1786 |
43% |
494 |
40% |
452 |
26% |
2.36 |
14.5 |
2.8 |
股价表现
| 时间 |
绝对表现 |
相对表现 |
| 1m |
20% |
24% |
| 6m |
-24% |
-25% |
| 12m |
-25% |
-38% |
产能投放计划
| 项目 |
干法 |
湿法 |
投产时间 |
| 华南总部干法1-6号线 |
1.0 |
- |
2010-15年 |
| 华南总部湿法线 |
- |
0.3 |
2015年 |
| 华南总部干法7号线 |
0.3 |
- |
2016年 |
| 华南总部干法8号线 |
0.5 |
- |
2017年 |
| 合肥星源一期 |
- |
0.4 |
2017年底 |
| 合肥星源一期 |
- |
0.4 |
2018年中旬 |
| 常州星源一期 |
- |
1.8 |
2019年初 |
| 常州星源二期 |
- |
1.8 |
2019年底 |
| 江苏星源 |
2.0 |
- |
2019年 |
| 江苏星源 |
2.0 |
- |
2020年 |
风险提示
- 涂覆、湿法产能调试/建设进度不达预期。
- 隔膜行业竞争激烈，存在价格非理性下降的风险。
- 新能源材料行业技术进步快，可能影响现有业务。
投资建议
- 投资评级：维持“强烈推荐-A”评级。
- 目标价：42-46元。
- 理由：公司正逐步进入新产能释放期，未来业绩增长可期，且客户群体质量高，报表质量优秀。
公司经营指标
| 指标 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017 |
变化 |
| 赊销比 |
39.81% |
55.15% |
50.58% |
68.39% |
+17.82% |
| 存货营收比 |
9.60% |
6.90% |
8.70% |
10.69% |
+1.99% |
| 销售商品、劳务获现金/营收 |
111.44% |
78.00% |
101.32% |
83.58% |
-17.74% |
| 经营现金流净额/税后净利 |
198.41% |
97.66% |
110.65% |
45.31% |
-65.34% |
人工成本控制
- 员工人数增长30.3%至830人。
- 人均薪酬控制在13万元左右，同比下滑18.76%。
- 人均产值下降20.88%，人均创造利润下降55.89%。
负债情况
- 负债率从32.4%上升至45.89%。
- 短期借款从139百万上升至449.87百万。
- 长期借款从41百万上升至118.75百万。
- 已获利息保障倍数从7.18下降至5.60。
资产与现金流
- 固定资产从474百万增加至861百万。
- 在建工程从133.33百万减少至31.40百万。
- 现金流净增加额从674百万下降至-121百万，但预计2018年将回升至234百万。
未来展望
- 公司正通过新产能投放和新客户拓展，提升业绩增长潜力。
- 涂覆与湿法业务将带来更高的产品附加值。
- 公司未来增长动力强劲，估值合理，具有长期投资价值。
附注
- 报告由招商证券发布，分析师包括游家训、陈雁冰、周铮等。
- 报告中包含多张图表和表格，用于分析公司财务状况和市场表现。
- 报告提醒投资者注意行业竞争和技术变化带来的潜在风险。
