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三花股份 (002050) 投资分析总结

核心内容

三花股份是中国制冷元器件行业的龙头企业，专注于空调配件和家电零部件制造。公司凭借“成本领先”和“技术领先”双轮驱动，逐步成长为全球四通阀市场份额第一（59%）和截止阀市场份额第二（37%）的行业领导者。公司还通过并购拓展至小家电系统零部件及太阳能光热发电领域，形成多元化发展布局。

主要观点

• 能效新标推动电子膨胀阀放量：2013年10月1日起，变频空调将实施新能效标准，推动电子膨胀阀对传统毛细管的替代。预计2013-2015年电子膨胀阀行业销量分别为2921万、3835万和4875万套。
• 电子膨胀阀技术优势：公司是国内唯一拥有电子膨胀阀自主知识产权和大规模量产能力的企业，技术领先且成本优势明显，预计未来三年电子膨胀阀销量分别为1411万、2646万和3457万套。
• 盈利预测上调：公司2013-2015年EPS分别上调至0.70元、0.94元和1.14元，盈利增速分别为54.4%、33%和21%。2014年给予20X的EPS估值，目标价18元，上涨空间超过30%。
• 公司估值偏低：目前股价13.5元对应13-15年PE分别为19.3、14.4和11.8倍，低于行业平均水平，存在估值提升空间。
• 战略布局：公司通过技术积累和并购拓展，形成从空调配件到智能控制系统、小家电零部件、太阳能光热发电的多元化发展路径。

关键信息

市场数据

基础数据

投资要点

• 电子膨胀阀放量：能效新标推动变频空调发展，电子膨胀阀成为关键部件，预计未来三年销量将显著增长。
• 公司技术优势：公司具备电子膨胀阀的自主知识产权和大规模生产能力，技术壁垒高。
• 产业链延伸：公司通过并购和投资，进入小家电零部件及太阳能光热发电领域，提升整体竞争力。
• 股价催化剂：能效新标的严格实施和“能效领跑者”制度出台，推动电子膨胀阀需求增长。
• 风险因素：能效新标实施力度不足、变频空调推广缓慢、亚威科整合不及预期、铜价波动。

盈利预测

投资评级与估值

• 投资评级：从“中性”上调至“买入”。
• 目标价：18元，6-12个月上涨空间超过30%。
• 相对估值：14年EPS为0.94元，20X PE，目标价18元。

关键假设点

1. 空调行业增速：预计2013-2015年内销增长分别为5%、12%和10%，出口增长分别为8%、8%和8%。
2. 变频空调渗透率：预计2013-2015年内销变频空调占比分别为55%、60%和65%，出口占比分别为15%、18%和20%。
3. 电子膨胀阀渗透率：预计2013-2015年内销渗透率分别为75%、80%和85%，出口分别为57%、60%和65%。
4. 产能与利用率：预计2013-2015年公司电子膨胀阀产能分别为1600万、3600万和3600万套，产能利用率分别为90%、75%和98%。

风险提示

• 能效新标实施力度低于预期。
• 空调整机厂商变频空调推广低于预期。
• 德国亚威科业务整合低于预期。
• 铜价大幅波动。

相关研究

• 《三花股份(002050)点评报告_2013-03-21》
• 《三花股份_002050_股权激励计划终止点评报告_2012-11-22》

证券分析师

• 周海晨：A0230511040036，zhouhc@swsresearch.com
• 蔡雯娟：A0230112060004，caiwj@swsresearch.com

联系人

• 赵莹：(8621)23297818x7477，zhaoying@swsresearch.com
• 地址：上海市南京东路99号
• 电话：(8621)23297818
• 公司：上海申银万国证券研究所有限公司
• 网址：http://www.swsresearch.com

图表目录

• 图1：公司是产品最齐全的制冷元器件企业，60%的收入来自四通阀和截止阀
• 图2：公司收入与空调行业景气度关联性较大
• 图3：上市公司制冷产业为集团支柱业务
• 图4：横向空调配件专业化，纵向产业多元化
• 图5：公司产品原材料70%以上是铜材
• 图6：公司产品成本抵御铜价波动，毛利率稳定
• 图7：公司连年加大研发力度，培养技术人员
• 图8：公司近年生产效率（人均创收）显著提升
• 图9：变频控制器和研发外包有望成为下一片蓝海
• 图10：德国IFO经济景气自低点走高
• 图11：欧元区经济景气指数创下1年来新高
• 图12：三花股份入股HF，布局碟式太阳能产业
• 图13：原四、五级能效产品将退出市场
• 图14：用APF代替SEER考量能源效率，准入门槛升至原三级能效
• 图15：日本领跑者制度实施后，空调行业产品能效提升显著
• 图16：电子膨胀阀代替毛细管，产品能效比一般能提升20%
• 图17：预计三花股份未来三年电子膨胀阀销量为1411、2646和3457万套
• 图18：三花股份PE主要运行区间为15X—25X，估值中枢在20X

表格目录

• 表1：通过收购，完善产业布局
• 表2：传统阀类产品，市场份额领先
• 表3：碟式太阳能发电系统具有一定的可比优势
• 表4：目前世界太阳能碟式热发电站列表
• 表5：各国通过补贴、能效准入政策改进家用电器能效性能
• 表6：未来三年，预计电子膨胀阀行业销量分别为2921、3835和4875万套
• 表7：预计未来三年三花股份电子膨胀阀销量分别为1411、2646和3457万套
• 表8：主营业务拆分
• 表9：盈利预测表
• 表10：与其他上市零部件企业相比，三花股份相对估值仍然偏低，提升空间大