20250329-浦银国际证券-李宁-02331.HK-业绩与指引冰火两重天_品牌力提升是利润率逆转的关键_10页_1mb
报告摘要
李宁 (2331.HK) 业绩与指引分析总结
核心内容概述
李宁在2024年实现了高于市场预期的核心归母净利润，但2025年的收入指引仅为同比持平，净利率也低于市场预期。公司维持“持有”评级，但态度较之前更为乐观。这一决策反映了公司对品牌力和市场份额的长期投资，尽管短期业绩可能承压。
主要观点
- 长期品牌建设：李宁2025年大幅增加费用投入，旨在提升品牌力和市场份额。这些费用主要用于赛事赞助、产品/品牌营销和科技研发。
- 费用投入与净利率变化：预计2025年销售费用率将同比大幅上升2.7个百分点，导致净利率同比下降1.7个百分点至8.8%。
- 渠道优化与库存管理：尽管公司库销比和库龄结构在行业中领先，但2024年库存同比增加，渠道库存风险仍需持续关注。
- 零售流水表现：2025年全渠道零售流水预计单位数正增长，其中线上增长较快，但直营线下仍面临挑战。
- 估值分析：当前交易在16.5倍2025年P/E，估值性价比不高，上调目标价至17.66港元，维持“持有”评级。
关键信息
2025年盈利预测
| 项目 | 2025E (百万人民币) | 同比变动 (%) |
|---|---|---|
| 营业收入 | 28,472 | -0.7% |
| 核心归母净利润 | 2,498 | -25.3% |
| 净利率 | 8.8% | -17.1% |
| 毛利率 | 49.5% | +0.1% |
| 销售费用率 | 32.1% | +2.7% |
估值与目标价
- 目标价：17.66港元
- 潜在升幅/降幅：+2.9%
- 当前股价：17.2港元
- 52周内股价区间：12.6-24.3港元
- 市盈率 (2025E)：16.5倍
- 市销率 (2025E)：1.4倍
财务报表分析
利润表
| 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 27,598 | 28,676 | 28,472 | 29,744 | 31,269 |
| 毛利 | 13,352 | 14,156 | 14,108 | 14,816 | 15,649 |
| 毛利率 | 48.4% | 49.4% | 49.5% | 49.8% | 50.0% |
| 归母净利润 | 3,187 | 3,013 | 2,498 | 3,044 | 3,427 |
| 归母净利率 | 11.5% | 10.5% | 8.8% | 10.2% | 11.0% |
现金流量表
| 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动所得(所用)现金净额 | 4,688 | 5,268 | 3,472 | 4,130 | 4,556 |
| 投资活动所用现金净额 | -2,449 | -950 | -1,415 | -1,400 | -1,367 |
| 融资活动(所用)所得现金净额 | -4,217 | -2,598 | -1,580 | -1,323 | -1,596 |
资产负债表
| 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 流动资产 | 13,653 | 20,528 | 20,956 | 22,518 | 24,302 |
| 非流动资产 | 20,555 | 15,180 | 15,803 | 16,280 | 16,697 |
| 流动负债 | 7,268 | 7,586 | 7,590 | 7,834 | 8,129 |
| 非流动负债 | 2,533 | 2,019 | 2,019 | 2,019 | 2,019 |
| 权益 | 24,407 | 26,104 | 27,095 | 28,891 | 30,796 |
估值与财务比率
| 比率 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 市盈率 | 13.0 | 12.3 | 16.5 | 13.6 | 12.0 |
| 市销率 | 1.5 | 1.4 | 1.4 | 1.4 | 1.3 |
| 每股收益 | 1.23 | 1.29 | 0.97 | 1.18 | 1.33 |
| 每股销售额 | 10.62 | 11.09 | 11.01 | 11.50 | 12.09 |
| 每股股息 | 0.55 | 0.58 | 0.48 | 0.59 | 0.66 |
| 流动比率 | 1.9 | 2.7 | 2.8 | 2.9 | 3.0 |
| 速动比率 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 |
| 现金比率 | 0.7 | 1.0 | 1.1 | 1.2 | 1.4 |
| 负债/权益 (%) | 40.2% | 36.8% | 35.5% | 34.1% | 33.0% |
评级与情景假设
评级定义
- 买入：预期个股表现超过同期其所属的行业指数
- 持有：预期个股表现与同期所属的行业指数持平
- 卖出：预期个股表现逊于同期其所属的行业指数
情景假设
-
乐观情景（概率25%）：
- 目标价：21.1港元
- 主品牌线下收入增长5%
- 电商收入增长10%
- 毛利率同比扩张30bps
- 销售费用率同比缩窄100bps
-
悲观情景（概率20%）：
- 目标价：15.0港元
- 主品牌线下收入下降5%
- 电商收入同比持平
- 毛利率同比缩窄30bps
- 销售费用率同比扩张400bps
投资风险
- 行业需求放缓
- 国内品牌竞争大于预期
其他关键信息
- 李宁在各主要品类（跑步、篮球、生活休闲）的产品处于领先位置，但过去2-3年在产品营销、品牌力提升及渠道优化方面落后于竞争对手。
- 2024年全渠道库存周转月数提升至4.0，但库存仍存在隐患，需持续关注。
- 公司在2023年曾面临较大的去库存压力，2025年库存管理仍是重点。
附录
- 分析师：林闻嘉（首席消费分析师）、桑若楠（消费分析师）
- 联系方式：
- 林闻嘉：richard_lin@spdbi.com, (852) 2808 6433
- 桑若楠：serena_sang@spdbi.com, (852) 2808 6439
- 报告日期：2025年3月29日
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