深度报告-20220825-国盛证券-食品饮料行业深度_二十年白酒发展周期复盘与思考_38页_1mb

中国白酒二十年发展周期复盘与思考总结

核心内容概述

中国白酒行业经历了四轮完整的牛市周期，分别是2004-2007年、2009-2012年、2015-2018年，以及当前正在进行的2019年至今的第四轮牛市。每轮牛市通常持续4年，其发展节奏在不同价位带有所差异，高端白酒提价与放量是每轮牛市的启动因素，次高端白酒则在第三至第四年迎来业绩弹性释放，而地产酒则在牛市末期才开始显现业绩增长。

主要观点

1. 白酒牛市的周期特征

• 每轮白酒牛市通常持续4年，由宏观经济高速增长和消费升级驱动。
• 牛市初期，高端白酒提价带动量价齐升，业绩快速释放。
• 牛市末期，业绩和估值均出现“戴维斯双杀”，股价和PE大幅回落。
• 牛市期间常伴随多次盘整，受“灰犀牛”事件影响。

2. 价格带轮动规律

• 高端白酒提价带动次高端价格带扩容，提升其性价比。
• 次高端白酒在牛市第三年业绩弹性明显，价格带从300-600元拓展至300-800元。
• 地产酒在牛市末期才迎来业绩弹性，主要受益于省内消费升级和大单品迭代。

3. 牛市与经济周期的关联

• 牛市开启与宏观经济复苏密切相关，如“四万亿”刺激计划、消费升级、收入增长等。
• 牛市结束通常与宏观经济放缓、政策调控（如“八项规定”）和外部冲击（如贸易战、疫情）有关。
• 随着美国加息周期结束，全球经济压力释放，预计白酒龙头估值有望提升。

4. 估值与业绩的联动

• 高端白酒估值具有较强的韧性，如茅台PE与十年期美债收益率呈强相关。
• 牛市期间，估值先于业绩启动，并在牛市末期因业绩下滑而回落。
• 第四轮牛市中，估值驱动成为主要因素，尽管业绩增长不明显，但市场偏好提升带动股价上涨。

关键信息

1. 历史牛市周期

• 第一轮（2004-2007）：经济高速增长，货币宽松，高端酒提价带动行业复苏。
• 第二轮（2009-2012）：政策刺激经济，高端酒提价与放量，次高端酒企业绩加速释放。
• 第三轮（2015-2018）：走出深度调整期，消费升级推动高端酒提价，地产酒业绩逐步释放。
• 第四轮（2019至今）：疫情催生“补涨”，高端酒批价突破900元，次高端酒企业绩显著增长，地产酒在2021年末开始释放弹性，但受“灰犀牛”事件影响中道崩俎。

2. 不同价位带业绩释放节奏

• 高端酒：每轮牛市前两年量价齐升，业绩快速释放，通常在牛市第三至第四年增速放缓。
• 次高端酒：通常在牛市第三年迎来业绩弹性，价格带扩容为其提供增长空间。
• 地产酒：业绩释放较晚，需经历3-4年产品迭代和消费培育，通常在牛市末期才显现增长。

3. 牛市期间的震荡与回调

• 每轮牛市中均有震荡，但不影响长期基本面。
• 牛市末期受宏观经济压力和政策影响，出现“戴维斯双杀”，估值与业绩同步下滑。
• 2022年初受疫情、俄乌战争和美联储加息影响，白酒板块出现回调，但预计未来将恢复。

4. 龙头酒企表现

• 贵州茅台：估值中枢稳定在40倍以上，PE与美债收益率呈强相关，具备上涨空间。
• 山西汾酒、泸州老窖、五粮液：在牛市中表现出较强的业绩弹性，受益于消费升级。
• 洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒：地产酒代表，业绩弹性逐步释放，未来有望成为增长主力。

投资建议

• 核心推荐：贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、五粮液。
• 看好标的：洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒等地产酒企业绩弹性。
• 行业主旋律：随着疫情边际改善和经济回暖，白酒板块进入“复苏”阶段，预计下半年至明年将有更好的表现。

风险提示

• 经济复苏节奏：需关注经济复苏是否符合预期。
• 疫情反复：可能对白酒消费场景造成影响。
• 食品安全问题：行业长期健康发展面临挑战。

总结

中国白酒行业经历四轮牛市，每轮周期与宏观经济和消费升级密切相关。高端酒提价带动行业复苏，次高端酒在价格带扩容中显现弹性，地产酒则在牛市末期受益于省内消费升级和产品迭代。尽管每轮牛市中均有震荡，但行业长期基本面向好。当前白酒行业仍处于第四轮牛市中，随着经济回暖和疫情缓解，预计行业将逐步复苏，重点关注高端酒和地产酒的业绩释放潜力。