资产配置月报：弱趋势，防扰动-20191008-华泰证券-33页_2mb

固定收益与资产配置月报总结

核心内容

本报告围绕四季度全球宏观经济环境、货币政策走向、贸易与地缘政治风险、以及资产配置策略展开分析，强调了“弱趋势，防扰动”的市场主线。主要关注点包括全球经济趋弱、美元流动性紧张、中美贸易谈判、英国脱欧、财政政策、以及各类资产的估值与配置建议。

主要观点

1. 市场主线：弱趋势与防扰动

• 四季度是市场波动高发期，全球经济增长疲软、贸易与地缘政治不确定性加剧，导致市场缺乏明确方向。
• 股债性价比趋于均衡，震荡中把握结构性机会是当前策略重点。
• 债市方向有利但空间有限，建议“涨不追、跌不怕”。
• 黄金坚持战略配置，美元+避险是后续重要逻辑，短期关注英国脱欧进展。
• 大宗商品受需求疲软影响，震荡趋弱。

2. 全球经济与货币政策

• 全球经济下行压力增大，主要国家PMI继续走弱，美国、欧元区制造业PMI接近本轮周期新低。
• 央行转松背景下，美元荒与资金市场紧张并存，美联储被动扩表，市场对后续宽松空间存在担忧。
• 欧央行重启QE，但市场反应偏负面，反映政策空间不足与市场分歧。

3. 贸易与地缘政治风险

• 中美贸易谈判与英国脱欧是四季度重要变量，市场对贸易摩擦是否会扩散至金融、科技等领域高度关注。
• 英国脱欧风险未消，英镑净空头接近历史高位，黄金价格或受其影响。

4. 国内经济与政策

• 8月经济数据全面回落，房地产投资温和下行，基建投资小幅回升。
• 地产政策高压不改，对经济形成压制；基建托底效果有限，仍需政策支持。
• 财政政策加码可能成为解决“衰退式宽松”的重要手段，但受限于财政纪律与杠杆率。

5. 流动性与资产配置

• 银行间流动性总体平稳，但“衰退式宽松”特征明显，实体经济融资需求受限。
• 资本市场流动性充裕，外资持续流入，但不足以推动大的方向性行情。
• 股债估值差异缩小，建议从相对价值出发，配置安全边际较高的资产。

关键信息

一、市场主题：多事之秋防扰动

• 四季度面临中美贸易谈判、英国脱欧截止时间、负利率政策下限等多重不确定性。
• 市场情绪与事件冲击主导资产表现，缺乏明确方向，波动性明显上升。

二、宏观经济：增长趋弱，通胀扰动

• 8月经济数据全面回落，房地产韧性犹存，但整体下行压力仍大。
• 猪周期推动CPI上涨，年末CPI破3%风险上升，对货币政策形成制约。
• PPI继续下行，工业生产疲软，全球需求低迷拖累商品价格。

三、货币政策：宽松有限，流动性平稳

• 银行间流动性总体平稳，货币政策保持定力。
• 实体经济“衰退式宽松”特征明显，融资成本小幅下行，但融资需求受限。
• 外资持续流入股市与债市，但不足以推动方向性行情。

四、资产配置建议

• 股市：短期震荡，把握结构性机会；中期震荡上行趋势可期。
• 债市：涨不追、跌不怕，十月预计有小机会。
• 转债：等待新券为主，结构性机会为辅。
• 理财及货基：收益率稳定，但趋势向下。
• 黄金：战略配置，关注美元走势与英国脱欧进展。
• 大宗商品：震荡趋弱，需求逻辑主导。

风险提示

1. 美元荒蔓延风险
2. 中美贸易谈判进展不确定性
3. 地缘政治风险，尤其是英国脱欧硬脱欧的可能性

图表要点

• 图表1：9月全球股债双牛，但涨幅不明显。
• 图表2：VIX与MOVE指数波动性提升，反映市场情绪波动。
• 图表3：全球制造业PMI继续放缓，美、欧接近新低。
• 图表4：货币政策放松与增长好转存在时滞。
• 图表5：多国实施负利率政策，引发对宽松空间的担忧。
• 图表6：市场与美联储降息预期存在分歧。
• 图表7：美联储点阵图显示后续降息空间有限，2021年可能重回加息。
• 图表8：美元隔夜回购利率大幅攀升，反映资金紧张。
• 图表9：有效联邦基金利率触及目标区间上限，流动性趋紧。
• 图表10：美债发行量上升，加剧资金紧张。
• 图表11：一级经纪商美债净头寸攀升，挤占资产负债表。
• 图表12：美联储缩表导致流动性下降。
• 图表13：货币基金改革导致政府货基吸引力增强。
• 图表14：优先货基资产规模明显下滑。
• 图表15：美联储正回购缓解流动性紧张。
• 图表16：贸易摩擦拖累全球贸易量与增长预期。
• 图表17：中美贸易摩擦有所缓和，但事件仍具不确定性。
• 图表18：英镑净空头接近历史高位，黄金或受其影响。
• 图表19：全球经济政策不确定性指数仍处于高位。
• 图表20：德国融资需求不振，拖累欧元区整体表现。
• 图表21：美、日政府债务/GDP接近危机以来高点，加杠杆空间有限。
• 图表22：国内房地产投资下行，基建托底效果有限。
• 图表23：8月房地产投资小幅回升，但累计同比仍处下行。
• 图表24：大类资产相关性矩阵，股债联动性减弱，商品偏弱。
• 图表25：中美股市联动性增强，债市略有减弱。
• 图表26：8月宏观数据概览，显示经济疲软。
• 图表27：CPI与PPI走势，反映通胀与工业下行压力。
• 图表28：流动性情绪指标显示资金面相对平稳。
• 图表29：8月房地产投资累计同比回落。
• 图表30：8月基建投资累计同比回升。
• 图表31：开工降速、竣工提速格局持续。
• 图表32：6-8月央行口径专项债净融资额维持高位。
• 图表33：CPI分项环比，禽畜肉联动涨价。
• 图表34：PPI分项环比，显示生产资料下行。
• 图表35：增长与通胀关系图，显示CPI破3%风险上升。
• 图表36：流动性指标显示资金面平稳。
• 图表37：实体企业融资成本小幅下行。
• 图表38：虚拟经济流动性，外资持续流入。

总结

整体来看，四季度市场面临多重不确定性，全球经济下行压力与货币政策宽松并存，但效果有限。国内经济仍处弱复苏阶段，房地产与基建成为主要支撑点，但增长空间受限。在资产配置上，应注重安全边际，以震荡行情为主，关注黄金、债市及结构性机会。同时，需密切关注中美贸易谈判进展与英国脱欧风险，这些事件可能对市场造成重大扰动。