20221020-天风证券-制药转债梳理_集采新常态下_把握结构性机会_25页_2mb

固定收益：制药转债梳理——集采新常态下的结构性机会

核心内容

本报告梳理了21只制药相关转债，覆盖21家上市公司，主要分为化学制剂和中药两大类。转债平均价格为130.63元，平均转股溢价率为46.58%，总余额约168亿元。正股大多市值在30亿元及以上，信用等级集中在AA-附近，部分标的具备较好的投资价值。

在医保控费和集采政策持续深化的背景下，医药行业面临压力，但结构性机会依然存在。化学制剂板块估值已接近历史底部，部分公司业绩具备弹性；中药板块虽然面临集采，但其降价温和且部分产品不受影响，同时政策支持密集，估值性价比凸显。

主要观点

化学制剂

• 集采已实施七批八次，规则逐步完善，降价趋于理性。
• 化学制剂指数估值已处于历史底部，部分公司业绩仍具韧性。
• 传统药企在集采后，其存量品种风险已基本出清，新业务或创新药将带来新增长点。

中药

• 中药集采逐步向全国推广，但降价幅度相对温和，部分产品受政策和市场因素影响较小。
• 政策支持密集，包括基药目录扩展、中药创新药审批加速、医保支持等，推动中药发展。
• 中药板块估值再次回到历史底部，具备投资机会。

关键信息

• 医保基金收入增速逐步贴近GDP增速，支出增速与医药制造业营收增速高相关。
• 医保基金累计结余可支付月数大幅下降，医保控费仍是未来主旋律。
• 集采对化学制剂影响较大，但对中药（尤其是独家品种）影响较小。
• 化学制剂和中药板块估值均处于历史低位，具备投资吸引力。

建议关注的转债标的

科伦药业

• 传统药企下有韧性，上有弹性。
• 输液产品占比提升，非输液产品增长显著。
• 创新药研发获MSD认可，管线丰富，进入收获期。
• 转债价格157.89元，转股溢价率6.82%，YTM为-6.13%，建议关注。

奇正藏药

• 专注少数民族药，产品线丰富，拥有独家品种。
• 估值处于历史底部，PS(TTM)为6.4倍，低于近3年均值减1倍标准差。
• 股权激励收官，短期业绩有支撑，长期增长可期。
• 转债价格123.30元，转股溢价率31.10%，YTM为-1.50%，建议关注。

寿仙谷

• 去壁技术领先，有效成分含量提升显著。
• 灵芝孢子粉为核心产品，具备市场竞争力。
• 省内外市场拓展齐并进，业绩增长潜力大。
• 转债价格175.24元，转股溢价率8.35%，YTM为-10.74%，建议关注。

新天药业

• 专注中成药，拳头产品仍有增长空间。
• 研发管线丰富，有望受益于中药新药政策激励。
• 药材配方颗粒备案优势明显，贵州市场率先发力。
• 转债价格173.56元，转股溢价率28.19%，YTM为-11.43%，建议关注。

其他值得关注的转债

• 九典制药、一品红亦有潜力，建议关注。

风险提示

• 新冠疫情反复影响医疗机构诊疗及药店消费。
• 经济复苏不及预期，消费需求恢复较慢。
• 集采降价超预期，中药集采加速扩面。
• 中药支持政策落地效果不佳，影响基药放量。
• 股权激励目标未达标、新增产能延期、医保目录谈判不及预期、新药研发或审批不及预期。
• 部分转债存在超预期赎回或下修不达预期的风险。

正股竞争力分析

• 化学制药领域正股公司营收和净利润差异较大，部分公司如科伦药业、美诺华表现较好。
• 中药领域正股公司规模较小，但部分如新天药业、吉林敖东增长较快。
• 部分公司毛利率和净利率呈下滑趋势，与集采影响有关。
• 2021年以来，12家公司公布了股权激励计划，显示对未来的信心。

图表与数据

• 图1：医药行业转债标的相关产业链
• 图2：医保支出占卫生费用比例高
• 图3：医保基金收入增速向GDP增速贴近
• 图4：医保基金支出增速与医药制造业营收增速高相关
• 图5：医保基金累计结余增速大幅放缓
• 图6：医保累计结余可支付月数
• 图7：四年集采之路（化学制剂及万得全A累计涨跌幅）
• 图8：总诊疗人次数：医疗机构：当月值（万人次）
• 图9：中药及相关指数累计涨跌幅
• 图10：中药板块估值再回底部（各指数近10年PE分位数）
• 图11：中药新药数量增长
• 图12：转债价格、转股溢价率、余额对比
• 图13：主营收入构成（亿元）
• 图14：公司主要抗生素类产品价格走势
• 图15：正股公司近五年PE-Band
• 图16：主营收入构成（亿元）
• 图17：公司主要产品
• 图18：正股公司近五年PS-Band
• 图19：主营收入构成（亿元）
• 图20：公司主要产品为第三代去壁灵芝孢子粉
• 图21：中国成都中药材价格指数
• 图22：寿仙谷分地区营收（亿元）
• 图23：广告宣传推广费及占比
• 图24：公司正股PE-Bands
• 图25：主营收入构成（亿元）
• 图26：公司主要产品
• 图27：第一批试点企业及新天药业中药配方颗粒国标备案数
• 图28：公司正股近五年PE-Band

投资建议

• 医保控费与集采是未来医药行业的主旋律，需将其作为内生假设。
• 化学制剂板块估值已见底，部分公司业绩仍具弹性。
• 中药板块受政策支持，估值性价比凸显，部分产品避集采影响。
• 建议重点关注科伦药业、奇正藏药、寿仙谷、新天药业，同时关注九典、一品等。

作者信息

• 孙彬彬，分析师，SAC执业证书编号：S1110516090003
• 李由，联系人

近期报告

1. 《固定收益：如何看待摊余债基到期再配置及影响？-固定收益专题》2022-10-18
2. 《固定收益：从中国式现代化看明年增速要求-固定收益专题》2022-10-17
3. 《固定收益：城投债：各等级利差整体上行-城投债利差动态跟踪（2022-10-14）》2022-10-16