金融债策略集之四：解密保险债-20230716-招商证券-18页_800kb

解密保险债总结

核心内容

保险债是保险公司为补充资本金而发行的次级债务，其清偿顺序位于保单责任和其他负债之后，先于股权资本。随着“偿二代”体系的实施，保险公司偿付能力要求提高，保险债发行需求增加。保险债主要由寿险企业发行，具有特殊的条款风险，如赎回和利率跳升，导致其债项评级通常低于主体评级。

主要观点

• 保险债发行简史：保险债的发行始于2004年，最初仅允许私募发行。2015年“3号文”出台后，允许保险公司公开发行资本补充债券。保险债的发行节奏受政策周期影响显著，近年来发行规模维持在3000亿元左右。

• 流动性与交易对手：保险债流动性弱于二永债及非金信用债，主要由于存量规模较小和存续期限较长。2021年起，新券发行对现券成交影响减弱，基金成为保险债的主要增持方，且自2021年四季度以来，基金持仓持续增加。

• 特殊条款风险：保险债具有赎回和利率跳升条款，若不赎回，票面利率将跳升100BP，且需满足一定条件方可赎回。同时，保险公司永续债还设置减记或转股条款，导致其无法通过SPPI测试。

• 投资策略分析：

  • 与二永债比较：保险公司债与银行永续债绝对收益相近，但高于二级资本债，不过其性价比低于二永债。
  • 久期策略：中长端保险债（如5年减3年）期限利差最丰厚，是拉久期收益的最优解。当前3年至5年期保险债信用利差位于2017年以来的80%附近，中长端配置更具优势。

关键信息

• 发行结构：AAA高等级发行人主导市场，低等级主体票面利率跳升明显。
• 监管限制：保险机构之间互持资本补充债券受到严格限制，以防止风险累积。
• 市场表现：2022年底理财赎回潮对保险债影响较小，相较于二永债更具抗跌性。6月保险债成交笔数创新高，显示市场活跃度有所提升。
• 配置建议：对于负债端稳定的账户，久期拉至3至5年可获得更高收益，保险债在金融债配置中具有一定价值，但流动性仍是其主要劣势。

图表与数据支持

• 图1至图23展示了保险公司债发行政策、流动性、收益率曲线及配置策略等关键信息。
• 表1至表3提供了保险债未赎回情况、与二永债比较及活跃主体成交数据。

风险提示

• 数据统计可能存在遗漏；
• 风险事件可能超预期；
• 监管趋严可能超预期。

分析师承诺

分析师承诺本报告准确反映其研究观点，且不与薪酬直接相关。

重要声明

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