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地产杂谈系列之二十五：REITs发行如火如荼，投资价值几何

核心内容概览

本报告分析了公募基础设施REITs的发行情况、市场表现、投资价值及估值方法，重点探讨了首批和第二批REITs的表现原因、资产质量及估值逻辑。报告认为，尽管当前REITs收益率与海外市场相比仍有差距，但其在推动基础设施建设、降低实体经济杠杆、满足社会资本投资需求等方面具有长期价值。

主要观点与关键信息

一、近期公募基础设施REITs表现较好的原因

1. 首批REITs表现先抑后扬

   • 首批9支REITs上市后，总市值较发行规模上涨17%，显著跑赢A股。
   • 环保类和仓储物流类REITs涨幅居前，平均分别为38%和29%。
   • 2021年底，涨幅前三为富国首创水务REIT、红土盐田港REIT、中航首钢绿能REIT。

2. 市场环境与政策支持

   • 流动性改善：2021年7月央行降准，释放长期资金约1万亿元，带动10年期国债收益率下行。
   • 市场避险情绪上升：九、十月市场避险情绪提升，REITs因稳定收益特性受青睐。
   • 政策持续支持：2021年11月明确险资可投资REITs，提振市场信心。
   • 相关板块带动：A股物流和交运板块表现良好，带动REITs价格上涨。

二、第二批REITs发行受到追捧的原因与资产质量

1. 认购倍数与股价涨幅高于首批

   • 华夏越秀高速REIT和建信中关村REIT的认购倍数分别为44.2倍和56.4倍，远超首批平均7.9倍。
   • 截至2021年底，华夏越秀高速REIT和建信中关村REIT分别上涨28%和39%，优于首批REITs。

2. 建信中关村产业园REIT

   • 底层资产为北京中关村产业园内的三座写字楼，总可租面积13.3万平米。
   • 2021年上半年出租率高达95%，服务软件信息与科技行业。
   • 前十大租户租赁面积占比达62.45%，主要为科技企业。
   • 预期分派率分别为4.62%和4.78%，但上市后分派率降至3.07%和3.12%。

3. 华夏越秀高速公路REIT

   • 底层资产为汉孝高速公路，为武汉重要交通枢纽，交通量呈波浪式增长。
   • 2021年底分派率分别为5.56%和5.64%，低于首批公路REITs，但高于广州广河REIT。
   • 特许经营权剩余15年，与广河REIT接近，高于沪杭甬REIT。

三、REITs估值方法

1. 估值维度

   • 可从REITs整体和底层不动产两个维度进行评估。

2. 估值方法

   • 绝对估值法：使用FFO（经营现金流）或股利分红进行贴现，计算IRR（内部收益率）。
   • 相对估值法：参考P/FFO、P/AFFO、现金分派率等指标，用于横向和纵向对比。

3. 产权类与经营权类REITs的估值差异

   • 产权类REITs：适用于绝对估值法与相对估值法，IRR均值为4.87%，现金分派率低于港股REITs。
   • 经营权类REITs：更适用于绝对估值法，IRR均值为2.24%，需考虑特许经营权期限和资产折旧。

4. 具体估值结果

   • 产权类REITs：IRR均值为4.87%，其中东吴苏园产业REIT和博时蛇口产园REIT表现最佳。
   • 特许经营权类REITs：IRR均值为2.24%，若可供分配金额增速为5%，则IRR均值为3.90%。
   • 内地REITs现金分派率低于港股REITs，2021、2022年均值分别为3.45%、3.43%。

四、投资建议

• 随着公募基础设施REITs试点的推进，首批和第二批共11支REITs顺利发行，获得投资者追捧。
• 尽管当前收益率相比海外市场略显不足，但REITs在推动基础设施建设、降低实体经济杠杆、满足社会资本投资需求等方面价值凸显。
• 长期来看，REITs发展前景良好，建议积极关注相关产品投资机会。

五、风险提示

1. 基础资产项目经营不及预期，可能因经济下行或管理人能力不足。
2. 政策支持力度不及预期，可能影响REITs发展。
3. 基础设施REITs试点要求严格，若企业项目不满足相关要求，可能影响REITs推进。

总结

公募基础设施REITs自2021年6月正式上市以来，表现出较强的市场吸引力。首批REITs虽初期表现不佳，但后期上涨显著，尤其环保和仓储物流类表现突出。第二批REITs发行热度更高，认购倍数和股价涨幅均优于首批，主要得益于资产质量高、政策支持和市场情绪改善。估值方面，产权类REITs更适用于绝对估值法与相对估值法，经营权类则更依赖绝对估值法。尽管内地REITs收益率与港股相比略低，但其在推动基础设施发展方面具有长期价值，值得投资者关注。