20180808-西南证券-帝欧家居-002798.SZ-工程业务持续放量_公司发展迈入全新阶段_27页_3mb

帝欧家居公司研究报告总结

核心内容

帝欧家居（002798）原为国内亚克力卫浴龙头企业，2018年1月完成对欧神诺陶瓷的收购，实现从卫浴向建筑陶瓷行业的战略转型。公司目前形成“卫生洁具+建筑陶瓷”双轮驱动模式，工程业务成为主要增长点，预计未来几年将持续放量。当前股价为30.10元，目标价为39.50元，维持“买入”评级。

主要观点

• 并购协同效应显著：通过收购欧神诺，帝欧家居在渠道、产品线、资金等方面形成互补，推动公司进入成长新阶段。
• 工程业务增长强劲：欧神诺工程业务占比达60%，受益于地产集中度提升和精装房市场扩容，预计未来2-3年将保持快速且确定性强的增长。
• 渠道扩张与产品线延伸：公司计划将销售网点数从1200家拓展至2000家，并在佛山建设陶瓷卫浴工厂，拓展陶瓷卫浴市场。
• 盈利预测乐观：预计2018-2020年EPS分别为1.58元、2.09元、2.79元，对应PE分别为19倍、14倍和11倍，给予公司2018年25倍PE，目标价39.5元。
• 行业集中度提升：建筑陶瓷和卫生陶瓷行业集中度正在提升，欧神诺作为行业龙头受益明显。

关键信息

收购与业务拓展

• 帝王洁具于2018年1月完成对欧神诺的收购，实现“建筑陶瓷+卫生洁具”双主业布局。
• 并购后，欧神诺成为帝欧家居的主要收入来源，贡献约80%的营收。
• 帝王洁具与欧神诺在产品、渠道、区域等方面形成互补，协同效应显著。

工程业务发展

• 欧神诺工程业务占比约60%，客户包括碧桂园、万科、恒大等国内主流地产商。
• 工程业务增长迅速，2018Q1营收增长147%，归母净利润增长225%。
• 工程业务对资金需求高，借助帝欧家居的融资能力，有望进一步拓展。

传统业务与市场拓展

• 帝王洁具传统卫浴业务通过经销商销售，目前签约经销商超过800家，销售网点超过1200个。
• 公司计划将销售网点拓展至2000家，提升市场覆盖率。
• 亚克力洁具和亚克力板占公司营收的90%以上，未来将继续拓展陶瓷洁具业务。

盈利预测与估值

• 预计2018-2020年营业收入分别为39.80亿元、52.67亿元、67.64亿元。
• 归母净利润分别为3.59亿元、4.73亿元、6.32亿元。
• EPS分别为1.58元、2.09元、2.79元，对应PE分别为19倍、14倍和11倍。
• 给予公司2018年25倍PE，对应目标价39.5元。

风险提示

• 行业竞争加剧导致终端销售不畅的风险。
• 原材料价格波动可能影响盈利能力。
• 工程业务可能导致现金流紧张。
• 产能投放进度可能不及预期。

附录：财务数据概览

行业背景

• 建筑陶瓷市场：市场规模接近4500亿元，年产量达百亿平米，集中度正在提升。
• 卫生陶瓷市场：市场规模超过700亿元，内资品牌逐渐崛起，有望在未来几年提升市场份额。
• 政策支持：全国已有17个省市出台全（精）装修政策，推动行业扩容。
• 环保监管：政策趋严，推动产能出清，行业集中度进一步提升。

未来展望

• 公司将在未来三年持续扩大产能，预计2021年欧神诺营收将达50亿元。
• 随着工程业务和零售渠道的扩张，公司有望实现持续增长。
• 公司将通过整合资源，提升整体盈利能力，拓展市场份额。