20130815-招商证券_香港_-东瑞制药-02348.HK-不仅仅是一个成长恢复的故事_15页_709kb

东瑞制药 (2348.HK) 总结

核心内容

东瑞制药（Dawnrays Pharmaceutical, 2348.HK）是一家专注于抗生素和专科药物研发、生产与销售的中国制药企业。尽管其在2011年和2012年经历了盈利下滑，但公司预计2013年和2014年将分别实现每股盈利增长17%和36%。公司目前的股价为2.63港元，目标价为3.2港元，这意味着有22%的潜在上涨空间。

主要观点

• 盈利复苏与增长：公司预计2013年销售同比增长15%，2014年同比增长17%。这主要得益于高利润产品恩替卡韦和安系列抗高血压药物的强劲增长，以及抗生素业务的复苏。
• 专科药物推动盈利：非抗生素类专科药物在2010-2013年期间以22%的复合年增长率增长，从2010年的18%销售额占比/42%毛利占比，上升至2013年的42%销售额占比/80%毛利占比，成为公司盈利的主要来源。
• 产品策略可复制：公司已成功将安内真、雷易得/恩替卡韦等产品推向市场，这些产品具有高增长潜力和高市场占有率，未来公司计划进一步扩展其专科药物线，以增强竞争力。
• 估值与折让：公司当前市盈率仅为9.1倍，低于行业平均的15倍，显示出价格相对便宜。公司预计未来三年净利润将保持30%的复合年增长率。
• 高派息政策：公司一贯执行40%的派息政策，提升了其对投资者的吸引力。
• 新产能上线：东瑞制药计划于2014年初上线新固体制剂厂，预计提升营运效率和规模经济效应。

关键信息

盈利预测

估值分析

• 目标价：3.2港元，基于FY14E EPS 0.23元人民币，对应11倍FY14E市盈率。
• 当前市盈率：9.1倍（FY14E），低于行业平均的15倍，存在40%的折让。
• 市净率：1.3倍（FY14E）。
• ROE：预计从FY13E的16%增长至FY15E的20%。

产品策略

• 专科药物：涵盖心血管、泌尿系统、免疫系统和乙肝治疗等领域，具有高增长和高利润率。
• 抗生素业务：受行业供大于求、政府限抗政策和竞争加剧影响，出现显著下降，但预计在2012年下半年触底后复苏。
• 新药研发：公司有多个新药正在研发中，包括抗肾结石药物、抗高血压药物、抗乙肝药物等，未来有望进一步扩大产品线。

风险因素

• FDA批文时间：影响产品上市进度。
• 管理层执行力：决定公司战略的实施效果。
• 招标结果：影响市场准入和销售。
• 医改政策：可能对产品销售和利润产生影响。

比较分析

估值模型

战略重点

• 专科药物：公司战略重心逐步向非抗生素专科药物转移，以实现更高的增长和利润。
• 市场扩展：通过进入省级和国家医保目录，扩大产品覆盖范围。
• 产能提升：新固体制剂厂预计于2014年初投产，将显著提升产能和运营效率。
• 合规性：公司致力于符合新的中国GMP和欧盟GMP标准，提升产品竞争力。

总结

东瑞制药在经历短期业绩下滑后，正逐步转向以高增长、高利润的专科药物为主导的业务模式。公司具备可复制的成功产品策略，并且有多个新产品正在研发中，有望在未来进一步扩大市场份额和盈利。尽管面临一定的市场和政策风险，但其当前估值较低，具备良好的成长潜力，因此被给予“买入”评级。