铝行业：六问电解铝，把握板块修复机会-20200617-兴业证券-19页_1mb

电解铝行业分析总结

核心内容概述

本报告分析了2020年下半年电解铝行业的供需格局、成本结构、出口与进口情况、历史利润对比以及重点标的的投资机会，认为电解铝行业具备修复性机会，并维持“推荐”评级。

主要观点

1. 铝价低位修复和盈利回升原因

• 国内需求恢复：疫情后复工复产带动需求，尤其是建筑铝材需求旺盛，推动铝价和盈利快速回升。
• 库存去化加速：铝棒加工费上涨及原铝替代废铝，使得铝锭库存快速下降。
• 需求结构：建筑地产用铝占铝材消费的1/3，成为主要驱动力。

2. 新建产能对供需格局的影响

• 新增产能集中投产：预计2020年新增产能约300万吨，投产高峰期在9月及以后。
• 云南产能释放不确定性：由于水电供应的季节性问题，11、12月可能存在用电保障问题，影响产能释放进度。
• 全年产量预测：预计全年电解铝产量约3700万吨，同比增长3.54%。

3. 出口与进口情况

• 沪强伦弱格局：国内铝价回升快于海外，导致出口缩量、进口回升。
• 净出口下滑：预计全年未锻造铝及铝材净出口同比减少60万吨。
• 进口影响有限：进口商控制进口量，且LME规则导致进口货源流入缓慢。

4. 成本弱势逻辑与利润可持续性

• 氧化铝供应过剩：2020年氧化铝总产能达8572万吨，产能利用率低，利润波动。
• 氧化铝价格下行：为电解铝利润腾出空间，预计全年电解铝需求3721万吨，供给3700万吨，库存有望继续去化。
• 利润空间：当前电解铝吨利润约1200元，与2016年、2017年和2019-2020年三个历史阶段相似。

5. 重点标的分析

• 云铝股份：权益产量更高，铝价上涨带来的业绩弹性更大。
• 神火股份：产能布局优化，云南低成本产能释放，现金流改善。
• 新界泵业：借壳天山铝业，成为纯正电解铝标的，电力成本优势明显，业绩承诺明确。

关键信息

行业趋势

• 铝价与利润在4月后快速修复，库存持续去化。
• 下半年需求改善，尤其是建筑地产和电力用铝。
• 电力成本优势和低成本产能释放是主要利润支撑因素。

重点标的

• 云铝股份：低成本产能持续投产，权益产量211万吨，预计2020年净利润增厚11.65亿元。
• 神火股份：产能布局优化，权益产量92万吨，预计2020年净利润增厚5.04亿元。
• 新界泵业：借壳天山铝业，2020年业绩承诺14.6亿元，2021年20亿元，2022年24.1亿元。

风险提示

• 新产能投产进度超预期。
• 电解铝消费持续低迷。
• 氧化铝价格大幅波动。
• 电力政策发生重大改变。

投资建议

• 行业评级：维持“推荐”评级。
• 标的推荐：云铝股份、神火股份。
• 关注标的：新界泵业。

历史利润对比

• 2016年5月-10月中旬：电解铝吨利润中枢1370元，最高达1780元，最低884元。
• 2017年4月中旬-7月：电解铝吨利润中枢920元，最高1533元，最低176元。
• 2019年8月中旬-2020年1月中下旬：电解铝吨利润中枢847元，最高1448元，最低212元。
• 当前利润水平：电解铝吨利润约1200元，处于历史相似阶段，具备向上弹性。

图表与数据支撑

• 图1：4月以来电解铝价格和利润快速修复。
• 图2：铝下游需求结构，建筑地产用铝占比最大。
• 图3：地产竣工端回暖趋势不改。
• 图4、图5：铝型材和板带企业开工率高于去年同期。
• 图6、图7：电解铝月度产量与铝锭出库情况。
• 图8、图9：铝棒加工费与现货库存趋势。
• 图10、图11：云南水电供应季节性波动。
• 图12、图13：沪强伦弱格局下的价格走势。
• 图14、图15、图16：进口盈亏、出口和进口量变化。
• 图17、图18：氧化铝产能与成本变化。
• 图19、图20、图21、图22：氧化铝供需格局与电解铝需求预测。
• 图23、图24、图25、图26、图27、图28：分阶段供需与利润变化。
• 图29、图30：神火股份与云铝股份股价走势。

表格数据

表1：2020年电解铝新建待投产及重要复产项目

• 新增产能：约300万吨，集中于云南、内蒙古、广西等地。

表2：国内氧化铝新建产能投产计划

• 年内可投产产能：610万吨，主要集中在贵州、广西、山西等地。

表3：国内氧化铝预期复产明细

• 可复产产能：1220万吨，主要分布在山西、河南、广西等地。

表4：分阶段供需平衡表预测

• 全年供需：预计产量3700万吨，消费量3721万吨，库存有望继续去化。

表5：历史利润区间对比

• 2016年：吨利润中枢1370元，最高1780元，最低884元。
• 2017年：吨利润中枢920元，最高1533元，最低176元。
• 2019-2020年：吨利润中枢847元，最高1448元，最低212元。
• 当前利润：约1200元，与第三阶段相似。

表6：重点标的电解铝产能与产量数据

• 云铝股份：权益产量211万吨，2020年EPS 0.14元，PE 8.35倍。
• 神火股份：权益产量92万吨，2020年EPS 0.17元，PE 9.56倍。

表7：神火、云铝股价与历史区间对比

• 神火股份：相较区间三均价有13.88%修复空间，最高价有31.73%修复空间。
• 云铝股份：相较区间三均价有12.73%修复空间，最高价有27.57%修复空间。

表8：神火、云铝业绩弹性测算

• 神火股份：铝价上涨5%对应净利润增厚5.04亿元，10%增厚10.08亿元，20%增厚20.15亿元，30%增厚30.23亿元。
• 云铝股份：铝价上涨5%对应净利润增厚11.65亿元，10%增厚23.30亿元，20%增厚46.60亿元，30%增厚69.91亿元。

总结

综上所述，2020年下半年电解铝行业具备修复机会，主要得益于国内需求回暖、库存去化加快以及成本结构优化。尽管存在新增产能释放和出口压力，但整体供需格局仍较乐观，特别是云铝股份和神火股份的业绩弹性较大，具备较大的股价修复空间。报告建议投资者关注电解铝行业及重点标的，同时需警惕产能释放不及预期、铝价波动等风险。