深度：从社融顶到利率顶需要多久？-20210218-兴业证券-17页_821kb

文档总结

核心内容

本文档分析了社融见顶与利率见顶之间的关系，探讨了社融顶到利率顶的时滞特征，以及在这一阶段基本面、资金面和债市的走势变化。同时，结合历史三轮周期（2010年、2013年、2016年）进行对比分析，指出当前处于社融见顶后的基本面偏强与资金紧平衡时期，债市面临调整压力。

主要观点

• 社融顶到利率顶存在时滞：社融见顶并不意味着利率立即见顶，而是存在一定的时滞，时滞时间因周期不同而异。
• 时滞周期：历史上三轮社融顶到利率顶的时滞分别为20个月、9个月和21个月。
• 融资需求变化分两阶段：社融见顶后，融资需求的变化通常分为两个阶段，初期资金供需缺口导致利率上行，后期融资需求回落导致利率下行。
• 资金面与基本面的互动：在社融见顶后，资金面趋于收紧，而基本面可能维持韧性，导致债市呈现熊平状态。
• 当前阶段分析：当前处于社融见顶后的基本面偏强+资金紧平衡时期，债市风险尚未完全释放，需关注融资需求变化和政策边际调整。

关键信息

历史三轮社融顶到利率顶的时滞

社融见顶后的债市表现

• 第一阶段：实体融资需求仍旺盛，资金供需缺口导致利率上行。
• 第二阶段：社融增速继续下行，实体经济承压，利率下行空间打开。
• 债市状态：社融见顶后，债市通常表现为熊平状态，短端利率承压，长端利率受基本面制约。

当前阶段特征

• 基本面偏强：2020年社融增速较高，宽信用宽财政政策仍对实体经济有支撑，海外景气上行也对出口和基本面有利。
• 资金面紧平衡：货币政策可能维持紧平衡状态，但收紧方式可能通过放大波动实现。
• 债市风险待释放：社融回落但对经济仍具支撑，融资需求仍旺盛，资金面波动可能对短端利率形成约束，债市调整尚未结束。

风险提示

• 国内和海外基本面改善超预期：可能导致债市出现非预期调整。
• 货币政策和监管政策超预期收紧：可能加剧资金面压力，影响债市表现。

分析师声明

• 分析师具有证券投资咨询执业资格，报告内容客观、独立，未受任何补偿影响。
• 投资建议基于12个月内相对市场指数的表现，不构成买卖邀请。

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特别声明

• 兴业证券可能持有报告提及公司证券头寸，或提供投资银行业务服务，投资者应考虑潜在利益冲突。

附件

• 图表1：社融多次调整口径
• 图表2：社融顶到利率顶往往存在时滞
• 图表3：2010年后经济逐步进入新的增长平台
• 图表4：工业增加值增速趋于下行
• 图表5：固定资产投资增速下台阶
• 图表6：通胀增速逐渐走高
• 图表7：央行 OMO 操作较为克制
• 图表8：央行适时调整 OMO 利率应对联储加息
• 图表9：资金利率从平稳较低位置转为快速走高
• 图表10：非银和银行之间的流动性分层开始凸显
• 图表11：金融去杠杆开启后，债市走向熊平
• 图表12：社融见顶回落后，融资需求仍会在一段时间内维持高位
• 图表13：社融见顶回落后，流动性溢价大概率继续上行
• 图表14：社融增速大概率回落
• 图表15：部分政府债券融资资金可能延至21年发放
• 图表16：中长贷占比处于较高水平
• 图表17：4季度贷款需求指数虽然有所回落但仍高于2019年水平
• 图表18：海外处于景气上行阶段，有利于支撑我国出口和基本面的韧性
• 图表19：资金利率波动可能放大

总结

社融见顶是经济和利率变化的先行指标，但存在时滞。在社融见顶后，债市通常表现为熊平状态，主要受到资金面收紧和基本面韧性的影响。当前处于社融见顶后的基本面偏强与资金紧平衡阶段，需关注融资需求变化和政策调整。风险提示包括基本面改善超预期和政策收紧超预期。