免税行业深度专题之旅游零售行业复苏展望：香化有望领头复苏，免税渠道日益重要-20200424-申万宏源-34页_2mb

免税行业与旅游零售复苏展望总结

核心内容

• 中国化妆品市场持续增长：中国已成为全球第二大美妆市场，2018年市场规模达4104.8亿元，增速高于全球平均水平，且高端化妆品增速显著高于大众化妆品。
• 免税渠道成为核心增长引擎：旅游零售（含免税和有税）已成为化妆品品牌商的重要增长渠道，尤其在亚太地区，中国免税市场增速高达20%以上，且具备长期发展潜力。
• 疫情对短期销售造成压力，但促销有助于需求恢复：疫情导致客流下降，但折扣促销有助于加速销售周转，提升客单价和转化率，预计能带来显著销量增长。
• 免税与电商渠道互补而非竞争：两者在客户群体、成本结构及目标市场方面存在差异，免税凭借价格优势和正品保障，与电商形成差异化竞争。
• 品牌与运营商合作共赢：免税渠道虽有高租金和特许经营成本，但其排他性与高密度消费场景为品牌商带来更高利润，双方合作机制有助于行业复苏。

主要观点

• 中国消费升级空间巨大：中国人均化妆品消费仅为发达国家的1/4至1/5，市场仍有较大增长空间，且高端化妆品增速远超大众。
• 免税渠道利润空间大：与有税渠道相比，免税渠道具有显著的税收优惠，营业利润率可达20%-30%，成为品牌商提升盈利的重要手段。
• 促销对免税行业影响积极：8折促销可带来50%销量增长，且在疫情下，品牌商与运营商合作促销有助于恢复销售，提升利润。
• 免税与电商渠道共荣发展：两者客户群体、销售场景不同，不存在明显竞争关系，且免税在正品保障和价格优势方面更具吸引力。
• 免税行业处于成长初期：中国免税市场仍处于发展初期，消费回流趋势明显，未来增长潜力巨大。

关键信息

• 全球美妆市场规模：2018年全球美妆&个人护理市场规模达4136.8亿欧元，预计2023年将达5570.8亿欧元。
• 中国美妆市场地位：2010年中国美妆市场规模超过日本，2018年占全球市场份额13%，成为第二大市场。
• 免税市场增长情况：2018年全球免税市场接近800亿美元，中国免税市场达400亿元，亚太地区增速领先。
• 品牌商与运营商合作：欧莱雅和雅诗兰黛在亚太地区增速分别达14%和12%，免税渠道成为其主要增长点。
• 促销效果显著：海棠湾等免税店通过折扣促销，销售利润可提升36%-43%，并带动消费回流。
• 电商渠道成本高且存在假货问题：电商平台需支付高额佣金和物流成本，且部分平台存在售假问题，影响消费者信任。

投资建议

• 重点关注中国国旅：中国免税业处于成长初期，消费回流趋势明显，品牌商与运营商合作机制将推动行业长期增长，建议关注中国国旅。
• 免税行业前景广阔：随着中国居民收入增长和消费升级，免税行业将发挥更大的作用，成为化妆品巨头增长的核心引擎。

风险提示

• 机场保底租金压力：疫情下若无法调整保底租金，将对免税运营商利润造成较大影响。
• 海外疫情持续风险：若全球疫情持续时间增长，可能影响免税行业复苏进程。
• 供应链中断风险：疫情可能导致全球香化生产与供应受阻，影响免税市场发展。

有别于大众的认识

• 促销对免税运营商影响有限：品牌商与运营商共同承担促销成本，不会显著影响运营商利润。
• 免税与电商并非直接竞争：两者客户群体和销售场景不同，免税凭借价格优势和正品保障，与电商形成互补关系。

结构分析

1. 化妆品行业的空间与中国消费的崛起

• 市场空间大：中国美妆市场仍处快速增长阶段，2018年增速达12.29%，预计2021年突破5000亿元。
• 高端化妆品快速发展：高端化妆品增速远超大众，2017/2018年增速达25.1%/28.1%。
• 市场集中度提升：中国美妆市场CR10提升至68.8%，高端品牌优势明显。

2. 品牌商增长的新动力：免税/旅游零售渠道

• 免税渠道成为增长核心：旅游零售市场增速显著，免税渠道占比不断提升，成为品牌商的重要增长点。
• 促销拉动需求恢复：疫情下促销活动有助于提升客单价与转化率，促进销售快速恢复。
• 免税提升品牌盈利：免税渠道营业利润率显著高于有税渠道，成为品牌商盈利的重要来源。
• 电商与免税互补：电商渠道主要覆盖下沉市场，免税渠道则聚焦中高收入人群，两者无明显竞争。

3. 敏感性分析：促销对运营商和品牌商的量化影响

• 促销提升利润：折扣促销可显著提升销量，进而带动利润增长，尤其在海南离岛免税和京沪机场免税模式中。
• 免税渠道优势明显：免税渠道在税收成本、销售场景和客户群体方面具有显著优势，与电商形成差异化竞争。
• 运营商与品牌商协同：品牌商与运营商合作促销，有助于实现共赢，提升整体盈利能力。

4. 投资建议与风险提示

• 投资建议：旅游零售行业驱动力显著，建议关注中国国旅等免税运营商。
• 风险提示：机场保底租金、全球疫情持续、供应链中断等可能影响免税行业复苏。

图表与数据支持

• 图表目录：包括全球美妆市场规模、中国美妆市场排名、免税与有税渠道利润率、促销活动效果等。
• 数据来源：Euromonitor、世界银行、申万宏源研究等，提供了详实的市场分析和预测数据。

结论

中国免税行业在疫情后仍具备强劲复苏动力，旅游零售作为化妆品市场的重要增长渠道，与品牌商形成合作共赢关系。随着消费回流趋势的加强，中国免税市场将持续增长，建议关注相关企业，如中国国旅。