20170327-申万宏源-中国国旅-601888.SH-迎政策红利脱颖而出_免税龙头抢占行业先机_35页_1mb

中国国旅 (601888) 详细总结

核心内容

中国国旅股份有限公司是一家以“旅游 + 免税”双核驱动的国内综合旅游服务龙头企业。公司主要通过其全资子公司国旅总社和中免公司开展业务，其中中免公司作为免税业务的核心，贡献了公司97%的归母净利润，是公司业绩的主要来源。公司2012-2015年营业收入年均复合增长率为10%，净利润年均复合增长率为13%。2016年公司实现总营收233.82亿元，同比增长9.82%；归母净利润17.42亿元，同比增长15.7%。

主要观点

• “旅游 + 免税”双核驱动：公司业务分为旅游服务和商品销售，其中商品销售以免税为主，占商品销售总额的93%。
• 中免公司主导免税业务：中免公司是公司免税业务的核心，其在离岛免税和机场免税业务中表现突出。
• 离岛免税业务增长显著：2015年离岛免税业务销售额占比已超过传统免税业务，且三亚市内免税店的净利润贡献维持在30%以上。
• 机场免税业务布局：中免公司通过控股日上北京，获得首都机场免税店经营权，预计贡献2.44/3.16亿元净利润。
• 政策利好：2016年2月出台的《口岸进境免税店管理暂行办法》鼓励消费回流，推动免税行业增长。
• 战略合并：中国国旅与港中旅合并，形成旅游“航母”，有望提升经营效率和资源整合能力。
• 估值与评级：当前PE为29/26倍，公司PE水平基本维持在25-35倍之间，给予“增持”评级。

关键信息

• 市场数据：

  • 收盘价：57.5元
  • 一年内最高/最低价：60.15/41.5元
  • 市净率：4.6
  • 流通A股市值：56134百万元
  • 上证指数/深证成指：3269.45/10646.72

• 财务数据：

  • 2015年营业收入：21292百万元
  • 2016年前三季度营业收入：16445百万元
  • 2016年预计营业收入：23383百万元
  • 2017年预计营业收入：25229百万元
  • 2018年预计营业收入：27152百万元
  • 2015年净利润：1506百万元
  • 2016年前三季度净利润：1461百万元
  • 2016年预计净利润：1742百万元
  • 2017年预计净利润：1952百万元
  • 2018年预计净利润：2175百万元
  • 2017年EPS：2.00元
  • 2018年EPS：2.23元
  • 2017年PE：29倍
  • 2018年PE：26倍

投资要点

• 免税业务为核心：中免公司贡献公司97%的归母净利润，免税业务占商品销售总额的93%，毛利率约45%。
• 离岛免税业务增长：三亚海棠湾免税城在2015年已超越传统免税业务，预计17-18年净利润分别为6.7/7.8/9.2亿元，贡献中免利润的三分之一。
• 机场免税布局：中免集团在白云机场、首都机场等获得经营权，预计贡献2.44/3.16亿元净利润。
• 政策支持：离岛免税政策放宽，免税额度提高，有助于吸引更多的消费者。
• 海外拓展：中免在柬埔寨吴哥免税店取得良好业绩，未来可能拓展更多国际市场。

股价表现催化剂

• 离岛免税业务增长超出预期
• 离岛免税政策进一步放宽
• 首都机场免税店中标
• 上海机场进行招标
• 中免入股日上上海
• 国内免税品行业加快整合

风险提示

• 离岛免税业务受政策影响不及预期
• 香港旅游业和宏观经济不景气
• 口岸进境免税点中标数量不及预期

关键假设点

• 中免对日上的控股有助于竞标首都机场免税店，预计带来3亿元的业绩增厚。
• 离岛免税额度提高和三亚旅游市场回暖，预计海棠湾营收增长42%。
• 入境免税店逐步建设并拿下至少一半标段。
• 与LTS合作，有望在港机场中标。
• 港中旅集团合并后，实现资源优化配置。

有别于大众的认识

1. 白云机场中标代价高：虽然市场认为白云机场中标代价高，但其客运量全国第三，对中免战略布局至关重要。
2. 合并协同效应不强：尽管市场认为合并后协同效应不明显，但中免集团的免税业务将受益于港中旅的市内免税店经营权。

盈利预测与投资建议

• 2017年归母净利润：19.52亿元
• 2018年归母净利润：21.75亿元
• EPS：2.00/2.23元
• PE：29/26倍
• 估值空间：当前市场对首都机场中标事件预期较大，估值有进一步提升的空间，给予“增持”评级。

图表目录

• 图1：公司2012-2015营收CAGR为10%
• 图2：净利润平稳增长，2012-2015CAGR为13%
• 图3：中免公司归母净利润贡献度达97%
• 图4：免税销售毛利率最高，约45%
• 图5：中国奢侈品消费额上涨，国内市场规模停滞不前
• 图6：中国出境游高速增长，2016年出境游人次达1.22亿
• 图7：中国免税全球市场份额不断提高，2015年销售额305亿
• 图8：世界主要离岛免税区域
• 图9：中免集团和日上免税店营收规模增长趋势
• 图10：三亚海棠湾经营面积与商品种类远超过海免美兰机场免税店
• 图11：海南离岛免税销售额11-15年CAGR达54%
• 图12：三亚市内免税店销售规模快速增长，15年超越传统免税
• 图13：三亚海棠湾市内免税店对中免公司的净利润贡献30%以上
• 图14：三亚市内免税店营收规模大幅上涨，2015年实现营收42.46亿元
• 图15：三亚市内免税店过夜国内游客渗透率大约在7%
• 图16：三亚市旅游人次统计
• 图17：三亚凤凰机场旅客统计
• 图18：中免旗下的免税店类型占比
• 图19：北京T2日上免税店
• 图20：北京T3日上免税店
• 图21：2011-2015年日上集团免税营业额
• 图22：首都机场国际旅客吞吐量4年CAGR为6.44%
• 图23：2013-2014DFS支付给香港机场的特许经营费
• 图24：2010-2016香港机场旅客吞吐量
• 图25：北京首都机场旅客吞吐量仍在逐年增长
• 图26：北京新机场选址
• 图27：北京新机场建设目标
• 图28：2013年乐天免税销售占比超过总市场一半
• 图29：2014年离岛免税销售占比仅占市场的5%
• 图30：中国较韩国在政策上有上调空间，上游采购优势+下游消费群体支撑
• 图31：公司旅游服务营收保持增长，2011-2015CAGR为9.65%
• 图32：旅游服务以出境游和国内游为主，2016年年出境游营收占比达56%
• 图33：美元兑人民币汇率升高，影响出境旅游
• 图34：出境旅游行业增速出现下滑
• 图35：出境旅游和国内旅游的毛利最低
• 图36：公司的旅游服务产品毛利率呈下降趋势
• 图37：港中旅集团变更为公司间接控股股东
• 图38：港中旅集团拥有较完整的旅游产业链
• 图39：港中旅酒店拥有4种不同类型酒店
• 图40：中国国旅2012年至今PE Band

表格目录

• 表1：免税品包括批准经营的免征税收的进口商品与国产商品
• 表2：主要免税商品相关税率列表
• 表3：中国6大免税运营公司
• 表4：中国最新离岛政策与一般免税政策相比，免税限额更高，但限次上更加严格
• 表5：三亚海棠湾国际免税城网上商城相比美兰机场免税店有一定价格优势
• 表6：2016年新设进境免税店口岸相关信息
• 表7：2016新开标免税店中标信息
• 表8：广州白云机场进境免税店开标
• 表9：首都机场免税业务招标区域面积分布
• 表10：中免集团持股51%控股日上免税行(中国)有限公司
• 表11：中免管理层入主日上免税行(中国)有限公司
• 表12：首都机场销售额占比有所提升，2015年营业额同比增长近8%
• 表13：销售额增长8%的情况下，首都机场权益净利润敏感性分析
• 表14：首都机场免税测算
• 表15：香港机场竞标参与方统计
• 表16：北京新机场投资方情况