2019年春季全球资产配置投资策略（下）：估值坑修复，弱周期回归-20190402-申万宏源-38页_2mb

估值坑修复，弱周期回归 - 2019年春季全球资产配置投资策略总结

核心内容概述

2019年一季度，全球资产价格在货币政策边际宽松背景下呈现出“股债双牛”的态势，主要由“填坑”逻辑驱动。2018年四季度以来，全球资产配置格局发生重大变化，美国从“一枝独秀”转向与全球同步进入“衰退”周期，美联储转向“鸽派”，全球无风险利率出现新一轮下行趋势。全球股市经历了估值修复，其中A股反弹力度最大，资产价格表现顺序为股票 > 大宗商品 > 信用债 > 利率债。

主要观点

1. 美债期限利差倒挂与经济周期

• 美债期限利差倒挂是经济衰退的信号，但并不意味着美国经济立即衰退。
• 历史数据显示，美债期限利差重新走阔通常依赖于货币政策实质性宽松。
• 当前经济基本面尚未见底，美元指数仍可能维持相对强势，直到全球商业周期确认见底。

2. 全球资产配置趋势

• 全球高债务杠杆背景下，经济周期波动性下降，资产长期预期收益率下降。
• 机会更多来自资产轮动和结构性挖掘，需重视估值周期评估与资产再平衡。
• 2016年下半年全球同步复苏，推动新一轮权益牛市，但本轮经济驱动更多来自内生性力量，如消费和成长。

3. 美股与A股估值比较

• 美股盈利处于高位，但估值偏贵，相对性价比偏低。
• A股相对估值处于历史低位，具备一定修复潜力。
• 欧洲市场估值也相对较低，若经济预期改善，修复空间较大，但需关注政治风险。

4. 大宗商品趋势

• 大宗商品进入需求下行周期，整体趋势偏弱，但2季度仍有一定韧性。
• 石化和部分农产品因供给侧约束，具备相对机会。
• 黑色系商品（如钢铁、煤炭）因房地产投资周期下行，面临较大压力。

关键信息

1. 英国脱欧风险

• 英国脱欧进程反复，可能对美元指数带来支撑。
• 若发生无序脱欧，英镑贬值幅度可能达25%，美元指数可能升值3%-7%。
• 脱欧不确定性持续扰动全球风险偏好。

2. 欧盟议会选举影响

• 选举可能影响欧盟政策走向，增加疑欧主义和民粹主义声音。
• 政治格局碎片化，决策流程复杂化，可能对市场带来不确定性。

3. 美联储政策预期

• 美联储2019年暂不加息，但尚未确认降息。
• 美债收益率短期内可能继续下行，但降息概率尚未完全确认。

4. 信用利差与融资成本

• 低等级信用利差仍处于高位，信用风险溢价与实体经济融资成本仍有下行空间。
• 利率市场化将引导广义无风险利率下行，但短期实际利率承压。

5. 新兴市场表现

• 新兴市场股市指数多数仍低于前一轮高点。
• 美元计价下，只有泰国和智利指数超过2008年高点。
• 新兴市场面临估值偏高和外需下滑的双重压力。

6. 股房跷跷板效应

• 股票市场上涨可能带动房地产和消费品需求。
• 房价仍处于高位，预期改善可能仅带来量的复苏，价格正循环仍存疑。

7. 产业库存与需求

• 主要上中游产业库存增速处于历史低位，显示需求尚未完全释放。
• 房地产投资周期下行，利好水泥、玻璃等后周期行业，利空钢铁、煤炭等早周期商品。

资产配置建议

固收类资产

• 经济基本面见底前，货币政策仍需宽松，全球债券牛市未完全走完。
• 十年期国债收益率回落空间有限，年内或高于2016年水平。
• 长期来看，利率市场化将推动无风险利率进一步下行。

权益类资产

• 权益类资产重归弱周期，趋势性机会需等待基本面改善。
• A股>港股>欧股>美股>其他新兴市场，A股相对性价比更高。
• 美股盈利周期与估值处于高位，需警惕企业杠杆与劳动力成本上升带来的风险。

另类资产

• 大宗商品缺乏趋势性机会，但石化和部分农产品因供给侧约束仍具吸引力。
• 黄金在实际利率下行过程中有一定机会。
• 房地产价格受政策约束边际缓解，但长期投机性价值不高。

总结

2019年一季度全球资产配置主要围绕“估值修复”和“弱周期”展开。美股估值偏贵，A股和欧洲市场相对性价比更高，但需关注基本面与政治风险。大宗商品进入强弩之末阶段，供给端约束带来一定机会，但需求端回落将压制其长期表现。美元指数仍可能维持强势，但需关注脱欧与贸易摩擦等事件的潜在影响。利率市场化背景下，信用利差与融资成本仍有下行空间，但无风险利率的长期趋势仍需观察。整体来看，资产配置需关注结构性机会与估值周期，警惕系统性风险。