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山西汾酒（600809）2018年三季报总结

核心内容

山西汾酒于2018年发布三季报，前三季度实现收入69.15亿元，同比增长42.4%；归母净利润12.64亿元，同比增长56.9%。尽管销售回款同比增长31.5%，但经营活动现金净额同比下降58.4%，显示现金流管理面临一定压力。

主要观点

• 收入表现：整体收入增长符合预期，但省外市场增速有所放缓，Q3收入同比增长30.6%，低于Q2的增速。
• 产品结构：高价白酒收入41.91亿元，同比增长27.1%；低价白酒收入24.8亿元，同比增长86.3%，其中玻汾保持良好增长，汾牌个性化产品带来增量。配制酒收入接近2亿元，同比增长4.9%，但Q3收入同比下降12.2%，全年目标完成度存在压力。
• 区域表现：省内收入占比41.57%，同比增长41.73%；省外收入27.12亿元，同比增长43.82%，但Q3增速放缓至18.12%，或与控货保价策略及终端需求波动有关。
• 盈利能力：毛利率保持稳定，销售费用率下降0.6pct，管理费用率下降1.3pct，所得税率下降1.9pct至29.1%，净利率提升至19.6%，同比增加1.8pct。Q3净利率为18.40%，同比增加3.0pct，盈利能力继续改善。
• 费用控制：费用控制良好，销售费用率和管理费用率均有所下降，显示公司运营效率提升。
• 改革进展：混改持续推进，华润增补董事并聘请营销高管进入管理层，合作步伐加快。公司入选“双百行动”企业，预计在混改及整体上市方面有积极突破。
• 市场趋势：中长期来看，汾酒具备全国化潜力，尤其是青花汾酒凭借强品牌力和清香型差异化优势，有望成为全国化大单品。

关键信息

• Q3收入：18.74亿元，同比增长30.6%。
• Q3归母净利润：3.27亿元，同比增长60.2%。
• Q3预收账款：7.87亿元，同比增长2.84亿元。
• 销售回款：前三季度累计57.5亿元，同比增长31.5%。
• 盈利预测：2018-2020年EPS预测下调至1.76/2.22/2.70元，对应PE分别为21/16/13倍。
• 目标价：调整至44元，投资评级为“推荐”。
• 风险提示：宏观经济下行、次高端竞争加剧、渠道扩张不及预期。

财务指标概览

投资评级说明

• 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；
• 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%；
• 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
• 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

行业投资评级说明

• 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；
• 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%；
• 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

风险提示

• 宏观经济下行风险；
• 次高端竞争加剧；
• 渠道扩张不及预期。

总结

山西汾酒在2018年前三季度实现了良好的业绩增长，收入和净利润均显著提升。尽管省外市场增速放缓，但公司通过控货挺价策略和渠道管理优化，仍有望在中长期实现全国化布局。青花系列和低价白酒表现突出，为公司带来主要增长动力。公司盈利能力持续改善，费用控制良好，混改进展顺利，与华润合作深入，未来发展前景值得期待。当前投资评级为“推荐”，目标价调整至44元，市场表现对比图显示其相对沪深300指数具有一定的增长潜力。