20180827-招商证券-山西汾酒-600809.SH-省外加速增长_改革红利延续_6页_960kb

报告摘要

山西汾酒（600809.SH）作为清香型白酒龙头，其2018年上半年财报显示公司业绩持续高增长，超出市场预期。当前股价为48.97元，目标估值为65元，分析师维持“强烈推荐-A”评级。公司通过持续的改革和市场拓展，展现出强大的品牌力和增长潜力。

业绩表现强劲：
2018年上半年公司实现收入50.42亿元，同比增长47.4%；归母净利润9.37亿元，同比增长55.8%。其中，第二季度收入18.02亿元，同比增长45.3%；归母净利润2.27亿元，同比增长69.5%。
产品结构优化：
- 青花瓷等高端产品继续保持高增长，增速在60-70%之间。
- 金奖老白汾保持稳健增长，公司计划提升中高端产品占比至70%以上。
- 低价酒收入同比增长84.2%，主要由于并入集团开发品牌，但导致毛利率有所下滑。
省外市场拓展加速：
- 省外收入占比达42%，较去年同期显著提升。
- 重点市场如河南、内蒙、京津冀已完成目标的50%-70%。
- 公司目标在2020年实现省外收入占比超过70%，全国化布局稳步推进。
改革与机制改善：
- 公司持续推进内部改革，包括营销公司混改和销售团队市场化激励。
- 强化契约化管理，提升内部效率，管理费用率下降，净利率提升至20.04%。
华润助力：
- 华润高管加入汾酒董事会，优化公司治理结构。
- 双方合作探讨渠道嫁接，提升管理水平，实现协同效应。
估值与盈利预测：
- 2018-2019年EPS预测分别为1.85元和2.40元。
- 给予2019年27倍PE估值，目标价65元。
- 当前PE为26.5倍，PB为7.4倍，估值处于相对低位，具备上涨空间。

年份	营业收入（亿元）	营业利润（亿元）	净利润（亿元）	EPS（元）	ROE（%）
2018E	90.16	22.90	17.02	1.85	28.0
2019E	108.09	28.97	22.13	2.40	32.8
2020E	129.08	35.64	27.23	2.96	36.0

指标	2016	2017	2018E	2019E	2020E
PE	70.1	44.9	26.5	20.4	16.6
PB	8.9	8.1	7.4	6.7	6.0