追求公平系列报告之八：楼市，哪是葫芦哪是瓢？-20180726-光大证券-15页-1mb

楼市：哪是葫芦哪是瓢？总结

核心内容

本报告分析了中国房地产市场在宏观调控和金融周期转向背景下的分化趋势，指出楼市已从“同步时代”进入“异步时代”，即不同城市之间的房价、成交量、投资等指标出现明显差异。整体楼市调控效果逐步显现，政策由“一刀切”转向“因城施策”，融资环境趋紧，房企分化加剧，市场集中度提升，部分城市房价快速上涨，而一线楼市则表现低迷。

主要观点

• 调控模式转变：从“一刀切”转向“因城施策”，导致楼市分化加剧。
• 楼市进入异步时代：不同城市之间的楼市表现差异明显，一线城市表现最弱，而2.5线和2.7线则表现强劲。
• 融资分化：大房企融资相对容易，小房企面临较大压力，开发资金来源同比下滑，非标融资受压。
• 政策逐线趋松：一线与二线调控最严，2.5线次之，2.7线和三线调控力度较弱。
• 市场表现分化：
  • 一线城市：房价下跌，成交量低迷，出清周期长。
  • 二线城市：土地供应不弱，但有效供给不足，房价增长受限。
  • 2.5线和2.7线：成为楼市热点，房价、销售和投资增速均较高。
  • 三线城市：受调控宽松、二线外溢和棚改影响，整体表现优于一二线，但分化严重。

关键信息

一、调控效果与金融周期

• 楼市调控效果逐步显现，金融周期见顶转向，楼市大周期一去难返。
• 2018年全国房地产调控次数超过160次，各地调控力度不一，逐线趋松。
• 一线城市和二线城市受限城市比例分别为100%和92%，而三线城市仅为11%。

二、房企融资情况

• 开发资金来源累计同比由16年初的17%下滑至2%。
• 非标融资严重受压，资管、基金通道非标存量压缩14%，信托通道存量增速放缓。
• 大房企融资相对容易，资产证券化产品发行量同比大增60%，海外发债增速达5倍。
• 小房企融资困难，市场集中度提升，CR20销售金额占比升至33%。

三、楼市表现与区域差异

• 一线城市：

  • 楼市低迷，房价负增长，成交量持续下滑。
  • 土地供应和成交面积同比分别跌27%和6%，溢价率仅5.7%。
  • 开发投资增速仅为2%，出清周期长达20个月。

• 二线城市：

  • “万人摇号”现象突出，限价政策抑制房价上涨。
  • 土地供应与成交量火热，但有效供给不足，库存出清周期仅13个月。
  • 部分城市如三亚、北海因区域规划受益，土地成交增速高达2-6倍。
  • 人才争夺战加剧，抢人力度与房价放缓幅度正相关。

• 2.5线和2.7线（卫星城与都市圈）：

  • 楼市最为火爆，房价增速和销售面积增速均居各线之首。
  • 拿地增速分别为19%和35%，部分城市如湘潭、保定、肇庆等增速高达100%-630%。
  • 土地溢价率高达50%-70%，开发投资增速达26%。
  • 受一二线外溢需求和棚改货币化影响，成为楼市热点。

• 三线城市：

  • 各项指标优于一二线，但弱于2.5和2.7线。
  • 土地成交面积增速在26%，部分城市如大理、洛阳等增速高达3-4倍。
  • 销售面积增速放缓，但价格同比稳中有升。
  • 出清周期处于低位，但开发投资增速仍保持17%左右。

未来展望

• 短期趋势：楼市整体表现平稳，但区域分化加剧，2.5线和2.7线调控可能趋严，房价上涨过快的城市或面临政策收紧。
• 中期趋势：人口结构变化和长效机制将对楼市产生深远影响，楼价或有下行空间。
• 长期趋势：房地产开发投资增速或维持在5%-8%之间，2.7线仍可能成为增长主力。

估值与投资建议

• 本报告提供的估值方法和投资建议基于多种假设，可能存在偏差。
• 投资者应谨慎评估自身情况，结合其他因素作出决策。

分析师信息

• 张文朗（执业证书编号：S0930516100002）
• 黄文静（执业证书编号：S0930516110004）

风险提示

• 本报告不构成任何投资、法律、会计或税务方面的操作建议。
• 投资者应自行承担投资风险，并咨询专业顾问。

图表引用（摘要）

• 图1：房地产销售面积从同步时代迈入异步时代
• 图2：房地产的“长尾现象”
• 图3：上市房企有息负债中非标占比达18%
• 图4：上市房企非标债权结构（2017）
• 图5：信托资金投向房地产规模（存量）
• 图6：开发贷逆势反弹
• 图7：房企境内发债净融资规模锐减
• 图8：ABS大发展
• 图9：房企销售金额CR20大幅上升
• 图10：Top20房企销售与全国销售背离
• 图11：四家龙头房企各线城市新增拿地分布变化
• 图12：二线前10大城市土地成交面积增速
• 图13：二线前10大城市土地溢价率
• 图14：6大摇号城市一二手房倒挂严重
• 图15：6大摇号城市库存低，需增供
• 图16：商品房销售面积增速
• 图17：商品房价格同比
• 图18：商品房出清周期
• 图19：开发投资增速
• 图20：各线城市土地成交面积与溢价率
• 图21：商品房销售面积与价格
• 图22：商品房出清周期
• 图23：开发投资增速
• 图24：各线城市开发投资占比

总结

中国房地产市场正经历结构性变化，从“同步时代”步入“异步时代”，各线城市楼市表现分化加剧。一线楼市监管最严，表现最弱；二线城市受限价政策影响，有效供给不足；2.5线和2.7线因外溢需求和政策宽松成为楼市热点；三线城市受调控宽松和棚改影响，表现优于一二线但分化严重。随着调控趋严和人口结构变化，楼市整体将逐步回归理性，投资需更加审慎。