20130418-兴业证券-寻找美丽中国新蓝筹_24页_706kb

环保工程及服务行业分析报告总结

核心内容概述

本报告聚焦于垃圾焚烧发电行业的发展趋势及重点公司分析，认为行业正经历从填埋向焚烧发电的结构性转变，且该趋势将加速推进。随着城市化进程加快和土地资源紧张，垃圾焚烧发电因其显著的减容和减量效果，以及较低的完全成本，成为政府和企业更优选择。同时，报告指出行业模式以BOT为主，其盈利结构和现金流错期，对企业的融资能力提出了更高要求。

主要观点

1. 行业拐点：垃圾焚烧发电提速

• 垃圾焚烧发电相较于填埋方式，具有显著的减容（90%）和减量（75%）优势，且完全成本仅为填埋的一半（261元/吨 vs 475元/吨）。
• 2013年垃圾焚烧发电占比将从20%提升至35%，未来三年垃圾焚烧新增产能年复合增速预计达25%。
• “十一五”期间，城市垃圾无害化处理率已从60%提升至77.9%，但“十二五”期间需进一步提升至90%。
• 中国人口密度较高（139人/平方公里），与美、澳等国相比，土地资源紧张促使垃圾焚烧成为更现实的选择。

2. 行业模式：BOT考验融资能力

• BOT模式下，项目公司需在建设期投入大量资金，但无现金流，需依赖融资支持。
• 建设期收入确认与现金流不匹配，运营期收入与利润趋于稳定。
• 典型项目周期为20年，包括招标、前期准备、建设、运营、移交五个阶段。
• 项目公司通常以未来收益权为抵押融资，融资比例约为70%。

3. 行业竞争：从关系密集型向资本密集型转变

• 市场初期由地方国资委下属企业主导，凭借政府关系获取订单。
• 随着市场扩大，融资能力成为竞争关键，市场份额向龙头公司集中。
• 典型案例：光大国际和桑德环境通过股权融资储备项目资金；盛运股份收购中科通用，实现资源整合。

关键信息

重点公司分析

光大国际

• 央企背景，以一线省市订单为主。
• 2013-2014年预计净利润为港币13.21亿元、16.82亿元，增速15%、22%。
• EPS为0.35元、0.44元，对应PE为16.2倍、12.9倍。
• 项目主要分布在江苏、山东，市场份额分别为37%和40%。
• 融资渠道多元，包括银行贷款、资本市场融资、控股股东贷款等。

桑德环境

• 抢占二线城市份额，产品结构多元化。
• 2010年至今累计签约垃圾焚烧发电（BOT）协议40.21亿元。
• 2013-2015年预计每股收益分别为0.92元、1.26元、1.71元，对应PE分别为32倍、24倍、18倍。
• 2013年1月配股融资18.13亿元，用于垃圾发电项目建设。
• 项目覆盖多个领域，包括生活垃圾、餐厨垃圾、危废垃圾及固废资源化利用。

投资评级

• 行业整体给予“推荐”评级。
• 光大国际和桑德环境作为龙头公司，分别给予“增持”评级。

风险提示

• 行业需求增速低于预期。
• 公司项目进展速度低于预期。

数据支持

• 行业数据来源于Wind、兴业证券研究所及《“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》。
• 财务预测基于假设条件，如土地成本、处理能力、投资规模等。
• 桑德环境与光大国际在融资、订单、市场份额等方面表现突出，为行业龙头。

结论

垃圾焚烧发电行业正迎来快速发展期，随着土地资源约束加剧和政策扶持，该行业将成为环保领域的重要增长点。在BOT模式下，企业需具备强大的融资能力以支撑项目建设和运营，而融资能力强的上市公司将更易抢占市场份额。光大国际和桑德环境凭借央企背景、多元融资渠道及在二线城市的布局，有望在行业中持续领先。