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三棵树涂料行业投资分析总结

核心内容

三棵树是中国建筑涂料行业的领军企业，专注于健康涂料的研发与生产，产品涵盖家装内墙漆、工程内外墙漆、木器漆、胶黏剂、基材与辅材、防水卷材等，形成“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”一站式解决方案。公司拥有强大的渠道协同能力，产品与服务双轮驱动，覆盖建筑全生命周期。

三棵树在工程涂料市场占据前二的市场份额，家装涂料市场位居第三。公司通过直销与经销结合的模式，成功覆盖大B及小B客户，2021年新增小B工程客户9850家，累计达14848家。公司持续扩张产能，截至2021年底涂料产能达近200万吨，未来将形成3个百万吨级生产基地及其他10个生产基地，实现全国产能布局。

主要观点

市场格局与增长潜力

• 涂料行业是高度分散但长期景气的赛道，中国建筑涂料市场尚未形成真正的行业龙头。
• 人均涂料消费量仅为美国的60%，存在较大的市场增长空间。
• 工程市场与零售市场均具备强劲的增长潜力，公司通过产品力、渠道力、消费者心理转变及线上布局实现对外资品牌的追赶与超越。

产品与渠道优势

• 产品力全面对标立邦、多乐士，环保性与性能均通过严格检测认证。
• 渠道布局完善，直销与经销并重，覆盖全国3.4万家销售网点，且拥有较高的销售员工人均创收。
• 品牌建设方面，公司通过广告投入与双码防伪体系提升品牌信任度，成为北京冬奥会官方独家供应商。

业绩与财务表现

• 2021年受价格战、成本上涨、信用减值等因素影响，公司亏损约4亿元。
• 2022年行业环境有望改善，公司同步提价，预计净利润将显著回升，2022~2024年预计分别为11.81亿元、17.71亿元、27.06亿元。
• 当前市盈率分别为28.99倍、19.33倍、12.65倍，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

产能与布局

• 截至2021年底，公司涂料产能达199.34万吨，布局福建、四川、河南、天津、安徽、河北、广东、湖北、江苏等9个省份，设有及在建13个生产基地。
• 未来将形成3个百万吨级生产基地，进一步提升市场影响力。

财务指标预测

原材料成本与价格趋势

• 2021年原材料成本上涨23.7%，乳液和钛白粉为主要成本驱动因素。
• 2022年原材料价格有望回落，乳液价格预计下降10%以上，钛白粉价格预计小幅下行7%。
• 丙烯酸及酯价格在2021年因供需错配上涨，2022年随着供给增加和需求回落，价格将逐步回归。

信用减值与地产风险

• 2021年公司信用减值损失达8.14亿元，主要来自问题房企应收款。
• 2022年地产宏观环境改善，信用风险有望逐步消化，公司业绩冲击将告一段落。

投资建议

• 首次覆盖给予“买入”评级，预计2022年~2024年净利润分别为11.81亿元、17.71亿元、27.06亿元。
• 当前市盈率分别为28.99倍、19.33倍、12.65倍，未来增长空间广阔。

风险提示

• 房地产销售持续低迷
• 原材料价格大涨
• 固定资产投资萎缩

美国市场对标

• 美国建筑涂料市场以存量重涂为主，占比高达83%，支撑长期景气。
• 美国涂料企业如宣伟，凭借直营门店和并购策略，实现长期稳健增长，市占率超过30%。
• 美国市场启示：建筑涂料具有极长生命周期，品牌属性显著，可通过优质产品和服务及渠道布局实现市场集中度提升。

未来展望

• 工程与零售市占率将携手上行，公司通过渠道建设、产品升级、线上布局等策略，有望实现零售市场的全面超越。
• 随着行业景气度回升和原材料成本下降，公司盈利能力有望显著改善，实现高质量增长。

结论

三棵树作为本土涂料品牌领军者，具备强大的产品力与渠道力，市场布局日趋完善，未来在工程与零售市场均有较大增长空间。2022年有望实现业绩反转，成为行业龙头。投资建议为“买入”，但需关注房地产销售、原材料价格波动及固定资产投资等风险因素。