深度报告-20221205-安信证券-三棵树-603737.SH-民族涂料龙头成长路径清晰_加强高端零售布局小B发力_31页_2mb

三棵树（603737.SH）深度分析总结

核心内容概览

三棵树是中国涂料行业的重要龙头企业，业务覆盖建筑涂料、防水、保温、基辅材等多个领域，具备较强的市场竞争力和品牌影响力。公司过去十年营收复合增长率达31.73%，2021年营收突破百亿元，但在原材料涨价和地产行业下行压力下出现亏损。2022年公司业绩逐步修复，前三季度实现营收79.47亿元，归母净利润同比增长369.66%，盈利能力显著回升。

主要观点

• 成长路径清晰：三棵树通过多元业务布局和渠道升级，持续推动公司向全国化建材综合服务商转型，未来成长可期。
• 行业出清趋势明显：中国涂料行业集中度较低，随着环保政策趋严、地产行业调整以及疫情冲击，部分中小涂料企业或将被市场淘汰，龙头有望受益。
• C端与B端协同发展：公司积极布局高端零售市场，推动家装涂料品牌化发展，同时加强小B端渠道建设，提供“六位一体”综合解决方案，拓展工程涂料市场。
• 产品高端化与研发投入：三棵树注重研发，推出高环保、高性能产品，如BB漆、抗病毒涂料等，持续丰富产品矩阵，提升品牌价值。
• 财务表现改善：2022年公司毛利率和净利率显著回升，经营性现金流净额同比大幅增长，显示公司盈利能力和现金流管理能力增强。

关键信息

一、公司概况

• 业务布局：公司主营建筑涂料，包括家装漆和工程漆，同时布局防水、保温、基辅材等配套产品，形成“产品+服务”一体化业务结构。
• 发展历程：自2002年品牌创立以来，三棵树在2016年上市，2020年成为冬奥会官方涂料供应商，品牌影响力持续扩大。
• 股权结构：实控人为洪杰，持股比例达67.02%，公司多次实施员工持股计划，强化员工与股东利益绑定。

二、行业分析

• 市场规模：中国涂料行业规模全球领先，建筑涂料为最大细分领域，占全国涂料总收入比重28%。
• 行业集中度：中国涂料CR10为18%，远低于全球CR10（39%），龙头有望在行业出清中受益。
• 需求端分析：
  • C端重涂需求：随着存量房市场发展，C端重涂需求释放，家装局部重涂市场潜力巨大。
  • B端工程需求：老旧小区改造、绿色校园、医院、工厂等项目推动工程涂料需求增长。
• 对标全球巨头：宣伟作为全球涂料龙头，其毛利率和净利率远高于国内企业，三棵树具备成长潜力。

三、公司优势

• 产品端：公司持续投入研发，产品种类丰富，推出BB漆、抗病毒涂料等高端产品，满足消费者多样化需求。
• 品牌力：公司通过广告宣传、品牌合作等方式提升品牌影响力，2021年位列全球建筑装饰涂料第八位。
• 渠道端：公司采用“C端+小B端”、“线上+线下”相结合的模式，营销网络覆盖全国，逐步向一二线城市拓展。
• 服务端：推出“马上住”一站式涂刷服务，提供从产品到施工的全流程服务，提升客户满意度和品牌忠诚度。

四、财务分析

• 盈利能力：2017-2021年毛利率持续下滑，2021年因原材料涨价和地产行业拖累出现亏损，2022年毛利率和净利率回升，显示公司盈利触底反弹。
• 现金流表现：2021年经营活动现金流净额为4.85亿元，2022年前三季度达5.4亿元，现金流管理能力突出。
• 经营效率：期间费用率持续下降，2022年前三季度净利率达4.6%，显示公司经营效率和成本控制能力提升。

五、盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预计2022-2024年公司营收分别为120.30亿元、151.53亿元、188.52亿元，净利润分别为5.57亿元、9.46亿元、12.91亿元，净利润率有望稳步提升。
• 估值分析：2022年动态PE为84.3倍，2023年预测为49.6倍，2024年为36.4倍，估值水平稳步下降，成长性支撑估值。
• 投资建议：首次覆盖给予“买入-A”评级，6个月目标价150.6元，未来成长路径明确，具备长期投资价值。

风险提示

• 宏观经济波动：若经济下行，可能影响地产和基建需求。
• 疫情控制不及预期：疫情可能影响施工进度和市场需求。
• 地产政策推进不及预期：若地产宽松政策未有效落地，可能影响公司业绩。
• 原材料价格上涨：若原材料价格持续上涨，可能影响毛利率和净利润。

总结

三棵树作为中国涂料行业的龙头，凭借产品高端化、渠道完善和品牌影响力，展现出较强的市场竞争力。公司通过C端和小B端双轮驱动，持续优化业务结构，提升盈利能力。在行业集中度提升和政策支持的背景下，公司未来成长路径清晰，具备良好的投资价值。