20180318-广发证券-北新建材-000786.SZ-仍被低估的石膏板龙头_15页_1015kb

报告摘要

北新建材 (000786.SZ) 2017年年报分析总结

核心内容概览

北新建材在2017年实现了显著的业绩增长，营业收入达到111.64亿元，同比增长36.88%，归属于上市公司股东的净利润达到23.44亿元，同比增长100.16%。公司全年石膏板销量同比增长11%，而收入增长37%主要得益于产品提价。公司ROE被低估，预计未来将有上行空间，同时公司在国内和海外均具备增长潜力，因此维持“买入”评级。

主要观点与关键信息

1. 业绩表现

营业收入：2017年实现111.64亿元，同比增长36.88%。
净利润：2017年实现23.44亿元，同比增长100.16%。
EPS：基本每股收益达到1.31元，扣非净利润增长108.67%。
季度表现：Q4营收30.57亿元，同比增长34%；净利润7.79亿元，同比增长83%。下半年业绩明显加速。

2. 石膏板业务表现

收入与销量：石膏板业务收入增长37%，销量增长11%。
价格与成本：单位收入同比增长23%，单位成本同比增长16%，主要因废纸价格上涨。
毛利率：石膏板业务毛利率同比提升3.81个百分点，达到39.04%。
提价效应：提价贡献了2/3的收入增长，导致费用率下降1.84个百分点，达到历史最好水平。

3. 行业地位与盈利能力

市场占有率：2016年市场占有率近60%，2017年仍保持行业龙头地位。
定价权：公司具备强大的定价能力，单位售价比成本多提升7个百分点。
ROE：2017年ROE达到20.57%，被低估，未来有望提升。
ROE被低估原因：再融资、诉讼费用、合并报表影响等。

4. 产能扩张与海外布局

国内产能：公司石膏板总产能预计达到30亿平方米，国内规模仍有50%-60%增长空间。
在建产能：公司已公告在乌鲁木齐、哈尔滨等地建设12条石膏板生产线，以及菏泽、亳州等地建设9条生产线。
海外布局：2017年底在坦桑尼亚启动“一带一路”项目，公司海外扩展空间较大。

5. 诉讼影响与对冲

美国诉讼：Lennar案达成和解，公司支付50万美元，泰山石膏支付600万美元，合计650万美元。
诉讼费用：2017年诉讼费用合计1.28亿元，占当期净利润比例5.48%。
股权回购：公司通过股权回购对冲潜在损失，减少市值影响。

6. 盈利预测

EPS预测：2018-2020年EPS分别为1.81、2.32、2.85元/股。
考虑回购后EPS：分别为1.91、2.46、3.01元/股。
PE估值：按最新股价对应PE分别为13、10、8倍，维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格波动：废纸价格上涨可能对公司成本产生压力。
下游需求下滑：房地产行业景气度下滑可能影响石膏板需求。
美国诉讼影响扩大：其他诉讼案件仍在审理中，存在不确定性。

财务指标分析

指标	2016A	2017A	2018E	2019E	2020E
营业收入(百万元)	8,156.08	11,164.34	13,596.80	15,405.17	17,792.98
EBITDA(百万元)	2,131.14	3,326.75	4,197.65	5,234.55	6,286.14
净利润(百万元)	1,171.07	2,408.75	3,228.87	4,157.93	5,090.17
EPS（元/股）	0.655	1.347	1.805	2.325	2.846
P/E	15.72	16.71	14.04	10.90	8.91
P/B	1.77	3.24	2.90	2.29	1.82
EV/EBITDA	9.33	12.41	10.76	8.61	7.12

产能分布与市场格局

区域	石膏板产能（万平方米）	主要厂家
华北	15,000	泰山石膏
东北	13,000	杰科
华东	74,000	北新建材
中南	41,000	博罗优士吉
西南	34,000	可耐福
西北	10,000	泰山石膏
合计	187,000	-

诉讼费用情况

年份	北新建材费用（万元）	泰山石膏费用（万元）	合计（万元）	占归母净利润比例（%）	累计花费（亿元）
2010	297	2,608	2,904	6.97%	0.29
2011	905	2,139	3,043	5.82%	0.59
2012	144	2,574	2,719	4.02%	0.87
2013	95	544	639	0.71%	0.93
2014	48	1,143	1,191	1.08%	1.05
2015	7,437	9,188	16,625	18.54%	2.71
2016	3,532	5,473	9,004	6.05%	3.61
2017	3,055	9,792	12,847	5.48%	4.89

投资建议

评级：维持“买入”评级。
理由：公司在国内仍具备50%-60%的规模扩展空间，海外布局有较大潜力，ROE被低估，未来具备上行空间，且美国诉讼已通过股权回购对冲。

结论

北新建材在2017年实现了显著的业绩增长，主要得益于石膏板业务的量价齐升。公司作为行业龙头，具备强大的定价能力，市场占有率高达60%。随着国内石膏板渗透率提升和厚板替代薄板，行业需求仍有较大增长空间。同时，公司积极扩张产能，海外布局亦有较大潜力。尽管面临原材料价格上涨和美国诉讼的不确定性，但公司已通过股权回购对冲了部分风险。因此，维持“买入”评级。

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