20140805-申万宏源-美克家居-600337.SH-多品牌战略升级_制度管理红利_产能结构优化_家居龙头再起航_31页_1mb

美克家居（600337）2014年调研报告总结

核心内容

美克家居是国内领先的高端美式家居企业，拥有制造—批发—零售一体化的完整供应链体系，率先建立自有品牌和直营渠道，具备显著的先发优势。公司通过多品牌战略升级、制度管理优化和产能结构调整，推动盈利水平持续攀升，战略转型不断验证。报告维持“买入”评级，并给出6个月目标价8.8元，对应2014年25倍市盈率。

主要观点

• 战略领先：美克家居从2002年起布局自有品牌和直营渠道，成为业内高端美式家具经营标杆。
• 多品牌战略升级：2014年多品牌战略全面实施，品牌体系覆盖所有消费层次和个性化需求，包括美克美家、A.R.T.、Rehome、YVVY、ZEST等，推动公司多渠道发展。
• 制度管理红利：公司通过组织结构扁平化、精细化管理、人员优化和薪酬体系改革，有效控制费用率，提升毛利率和坪效。
• 产能结构调整：OEM出口业务主动缩容，未来将全部转移至自有品牌，提升公司整体盈利能力。
• 盈利预测上调：2014年和2015年每股收益分别上调至0.35元和0.47元，同比增长30.2%和34.7%，对应PE分别为17.9倍和13.3倍。

关键信息

市场数据

• 2014年8月4日收盘价：6.26元
• 一年内最高/最低价：7.4/5.32元
• 上证指数/深证成指：2223/8007
• 市净率：1.5
• 息率（分红/股价）：2.40
• 流通A股市值（百万元）：3996

基础数据

• 每股净资产（元）：4.23
• 资产负债率：29.02%
• 总股本/流通A股（百万）：647/638
• 流通B股/H股（百万）：-/-

盈利预测（单位：百万元）

投资要点

• 战略优势：美克家居是国内高端美式家居龙头，拥有完整的产业链，降低对卖场的依赖。
• 多品牌战略：2014年多品牌战略V2.0全面实施，覆盖更多消费群体，满足个性化需求。
• 管理优化：组织结构扁平化，费用率下降，毛利率持续改善。
• 产能调整：OEM出口业务将逐步退出，未来产能将全部转移至自有品牌。
• 股价催化剂：管理改善使公司业绩超市场预期，地产政策放松预期带来销售复苏可能。

未来发展三大看点

1. 多品牌战略升级

• 品牌布局：美克美家主品牌定位中高端，子品牌包括A.R.T.、Rehome、YVVY、ZEST等，覆盖所有消费层次。
• 门店拓展：预计2014年开店26家，2015年15家，2016年10家；A.R.T.计划2014年开店21家，2015年40家，2016年50家。
• 渠道发展：直营与加盟结合，卖场独立店和店中店形式加快拓展。

2. 制度管理红利

• 组织优化：零售事业部层级由5层变为3层，提升管理效率。
• 费用控制：13年费用率下降，人均销售额提升，销售删单率和退换货率显著降低。
• 薪酬体系：与业绩挂钩，提升员工积极性，实现公司与员工双赢。

3. 产能结构调整

• 出口OEM退出：15年起彻底取消出口OEM业务，产能全部转移至自有品牌。
• 全球采购：积极发展海外供应商，提高外部采购比例，缓解成本压力。
• 制造效率：推进家具制造自动化（FA）项目，零部件标准化，提升生产效率和毛利率。

核心假设风险

• 地产销售低于预期：楼市复苏尚未在销售数据层面得到验证，可能影响零售业务。
• 多品牌战略实施缓慢：开店速度受卖场租金上涨和经销商签约进程影响，可能影响战略推进。

有别于大众的认识

1. 品牌与渠道优势：美克家居提前布局自有品牌和直营渠道，降低对卖场依赖，提升品牌价值。
2. 管理改善：通过组织优化和精细化管理，有效提升毛利率和坪效。
3. 应对楼市调控：公司积极调整产品线，推出更多针对中小户型的产品，提升客单价。

投资建议

• 维持买入评级：上调盈利预测，目标价8.8元，对应14年25倍PE。
• 行业前景：国内家居市场近万亿，有望孕育百亿级龙头，美克具备发展潜力。
• 品牌影响力：美克家居主品牌影响力增强，多品牌战略助力公司拓展市场。

图表目录

• 图1：美克家居业务构成及组织架构
• 图2：2008-2013年营业收入CAGR为6%
• 图3：2008-2013年归母净利润CAGR为22%，2013年公司盈利能力重新企稳
• 图4：2013年零售业务贡献60%收入
• 图5：2013年零售业务贡献80%毛利
• 图6：美克家居旗下品牌
• 图7：2013年全球家具总产值为4220亿美元
• 图8：2013年全球家具贸易总额为1240亿美元
• 图9：我国连续5年为全球最大家具生产国
• 图10：我国为全球最大家具出口国
• 图11：国内劳动力成本持续上涨
• 图12：人民币持续升值
• 图13：家具制造业毛利率呈下降趋势
• 图14：11年后全国建材家居景气指数整体下降
• 图15：建材家居卖场销售额增速明显下滑
• 图16：02-13年城镇居民人均可支配收入CAGR为12%
• 图17：美克家居毛利率显著高于代工类家具企业
• 图18：2007-2013年美克家居门店数量CAGR为23%
• 图19：2007-2013年覆盖区域数量CAGR为15%
• 图20：2013年底美克家居覆盖全国40个城市
• 图21：传统家居分散型产业链消费体验较差
• 图22：美克家居打造制造、零售、批发家居产业链历程
• 图23：美克家居多品牌战略V1.0
• 图24：美克家居多品牌战略V2.0
• 图25：美克美家主品牌2014年新品推出计划
• 图26：13年媒介推广方式覆盖电视、网络、杂志报纸
• 图27：公司利用微博、微信等自媒体推广品牌
• 图28：美国Crate&Barrel多品牌体系
• 图29：13年销售人员占比创新高
• 图30：13年整体人均销售额止跌企稳
• 图31：14Q1费用率呈下降趋势
• 图32：OEM出口业务营业收入占比持续降低
• 图33：OEM出口业务毛利占比持续降低
• 图34：零售业务毛利率持续上升，13年超过70%

表格目录

• 表1：国内家居连锁大卖场龙头企业
• 表2：美克家居积极建立品牌优势
• 表3：2014年美克家居内销品牌发展规划
• 表4：限制性股票激励计划解锁条件
• 表5：08年以后零售业务成为公司主要盈利点
• 表6：零售业务各品牌收入拆分
• 表7：公司收入成本拆分
• 附表1：合并损益表
• 附表2：合并资产负债表
• 附表3：合并现金流量表