2017-航洋信托收益权信用评级报告_44页_4mb

航洋城信托受益权资产支持专项计划信用评级总结

核心内容

本报告为联合信用评级有限公司对“航洋城信托受益权资产支持专项计划”优先级资产支持证券进行的信用评级分析。该专项计划由国海证券发行，资金用于购买大业信托持有的平安财富*睿通二十三号单一资金信托的信托受益权，最终还款来源为航洋国际购物中心的租金收入、商业管理费收入及物业管理费收入。

优先级资产支持证券包括优先01至优先10，共10期，发行金额总计22.40亿元，占比89.96%，存续年限从1年至10年不等，评级结果均为AA+。劣后级资产支持证券发行金额为2.50亿元，占比10.04%，未予评级（NR）。

主要观点

1. 基础资产与现金流

• 基础资产为航洋国际购物中心的特定期间经营收益应收账款，租金收入稳定，缴费状况良好。
• 质押物为航洋国际购物中心的经营收益，覆盖倍数良好，对利息的覆盖倍数均在2.12倍以上，对本息的最低覆盖倍数为1.49倍。
• 标的资产地理位置优越，空置率低，未来发展前景良好，但租金水平偏低。

2. 抵质押担保与差额支付承诺

• 航洋集团以其拥有的民族大道131号航洋国际购物中心裙楼地上1至6层商铺及地下1至2层商铺、地下停车场的房屋所有权和土地使用权为信托贷款提供抵押担保，抵押评估价值为50.88亿元，抵押率为44.03%。
• 航洋集团对优先级资产支持证券的偿付提供差额支付承诺，陈航先生对其差额支付义务提供不可撤销的连带责任保证。

3. 交易结构与现金流分配机制

• 专项计划设置了优先级/次级分层机制，优先级证券的偿付顺序优于次级证券。
• 现金流归集流程清晰，通过多个账户实现资金的隔离和监管，包括募集专用账户、信托收款账户、信托还款账户、信托监管账户、专项计划账户等。
• 现金流分配顺序为：资产处置及清算费用、税费、专项计划费用、优先级资产支持证券预期收益、本金、次级资产支持证券收益及本金。

4. 信用支持与风险缓释

• 优先级资产支持证券通过抵押、质押、差额支付承诺及保证金等多重信用支持机制，有效降低了信用风险。
• 保证金机制为3,000万元，由航洋集团与海派物业按19:1比例提供，对优先级资产支持证券的偿付具有一定的增信作用。

关键信息

1. 发行信息

• 专项计划总发行规模24.90亿元，其中优先级22.40亿元，劣后级2.50亿元。
• 优先级资产支持证券按每三个月还本付息一次，每期到期日前12个月内本金随利息一并偿还，每次偿还金额为该期本金的四分之一及利息。

2. 基础资产与抵押物

• 基础资产为航洋国际购物中心的租金、商业管理费、物业管理费收入。
• 抵押物为航洋国际购物中心裙楼及地下停车场的房屋所有权和土地使用权，评估价值为50.88亿元。

3. 财务指标

项目	2013年	2014年	2015年
资产总额（亿元）	62.31	64.35	104.51
所有者权益（亿元）	37.09	36.30	37.85
全部债务（亿元）	10.63	14.18	47.21
营业收入（亿元）	6.72	2.11	3.89
净利润（亿元）	2.08	0.12	1.55
EBITDA（亿元）	3.38	0.89	4.04
净资产收益率(%)	11.19	0.32	4.17
资产负债率(%)	40.47	43.59	63.79
全部债务资本化比率(%)	22.27	28.09	55.50
流动比率	2.22	2.36	1.34

4. 优势

• 标的资产所涉物业地理位置优越，空置率较低，经营状况较好，租金收入稳定。
• 抵押率低，抵押担保对优先级资产支持证券的信用水平有重要作用。
• 优先/次级受偿顺序、差额支付承诺等机制为优先级证券投资者提供了一定程度的保护。

5. 关注事项

• 受经济下行影响，居民购买力增速放缓，可能影响租金收入增长。
• 标的资产部分商铺租赁合同将陆续到期，存在空置风险。
• 重大灾害或商业地产行业大幅萎缩可能引发抵押物大幅跌价，进而影响优先级证券偿付。

风险及缓释措施

1. 资金混同风险

• 通过设立独立账户，确保资金归集和划付的独立性，降低混同风险。

2. 流动性风险

• 标的资产未来现金流对优先级证券的覆盖倍数最低为1.21倍，覆盖较好。
• 差额支付机制和保证金机制可有效缓解流动性风险。

3. 物权风险

• 标的资产已抵押给平安信托，成为第二顺位抵押权人，抵押物未列入破产财产，物权风险较低。

4. 再投资风险

• 专项计划资金可投资于低风险、高变现能力的产品，如银行存款、大额存单、货币市场基金等，再投资风险较低。

信托借款人信用风险分析

1. 企业概况

• 航洋集团为多元化房地产企业，经营范围包括房地产开发、物业出租、酒店运营等。
• 航洋集团实际控制人为陈航，其个人信用状况良好，无违约记录。

2. 行业分析

• 房地产行业具有资金密集、高杠杆化特征，行业增长放缓，区域分化明显。
• 政策调控常态化，未来房产税可能成为长期调控工具。
• 融资渠道多样化，但政策影响较大，可持续性存在不确定性。

3. 经营状况

• 航洋集团房地产开发业务收入逐年波动，但物业出租和酒店运营带来稳定现金流。
• 2015年租金收入同比增长744.69%，酒店收入有所恢复。

4. 财务分析

• 2015年航洋集团资产总额104.51亿元，负债66.66亿元，所有者权益37.85亿元。
• 货币资金增长显著，三年复合增长950.23%，主要为银行定期存款。
• 存货规模较大，但质量良好，主要为开发成本。
• 非流动资产以投资性房地产为主，占比高，公允价值变动值得关注。

评级结论

联合信用评级有限公司评定航洋城信托受益权资产支持专项计划优先级资产支持证券优先01~10信用等级均为AA+，主要基于以下因素：

• 基础资产现金流稳定，覆盖良好。
• 抵押、质押、差额支付承诺及保证金等多重信用支持机制。
• 信托借款人经营状况良好，具备较强的偿债能力。
• 专项计划交易结构合理，具备良好的风险缓释措施。