追求公平系列报告之十_迈入_后泡沫时代__18页_1mb

迈入“后泡沫时代”总结

核心内容概述

本文探讨了中国金融市场在“去杠杆”政策下的现状与未来趋势，指出中国正在逐步进入“后泡沫时代”，但不会重演美国金融周期转向时的危机阶段。当前政策调整主要集中在缓解信用风险，而非大规模放水，金融市场整体呈现紧信用下的“喘息”状态。

主要观点

• 金融周期见顶下行：金融与实体杠杆率双双下降，政策调控如“房住不炒”、“资管新规”等持续发力，但近期政策放松引发市场对“重回老路”的讨论。
• 宏观杠杆率企稳：非金融部门宏观杠杆率在2017年底稳定在255.7%，但分部门来看，政府和居民杠杆率仍在上升，企业杠杆率有所分化。
• 金融乱象有所收敛：金融部门总资产与GDP之比从3.2倍下降至3.1倍，银行资产与GDP之比下降至3.0倍，影子银行规模和嵌套层数均有所下降。
• 银行表内稳，表外降：银行同业业务、表外及理财业务受到重点监管，表外资产回表加速，银行表内信贷占比回升。
• 债市杠杆率下降：交易所杠杆率从1.3倍降至1.16倍，城商行和农商行杠杆率明显下降，但低等级债券配置量仍较低。
• 楼市进入异步调整阶段：房地产销售和价格出现结构性分化，一线、二线房价涨幅放缓，而三线及以下城市表现相对活跃。
• 股市风险偏好承压：信用债违约金额上升，利率债与信用债分化，股市整体面临压力，但未来仍存在不确定性。
• “后泡沫时代”特征：从“无增长的信贷”向“无信贷的增长”转变，科技创新成为关键驱动力，需财政理念转变配合。

关键信息

宏观杠杆率

• 非金融部门宏观杠杆率：2017年底为255.7%，较2017年9月略有下降。
• 企业杠杆率：非金融企业部门杠杆率从2016年第二季度的166.9%下降至2017年底的160.3%，开发商杠杆率仍居高不下。
• 政府杠杆率：显性杠杆率较低，但隐性债务（如城投债）使总体政府性债务与GDP之比达到约95%。

金融监管成效

• 影子银行规模下降：2017年底影子银行规模同比增长1.7%，低于2011-2016年的年均增长率22%。
• 信托、券商资管、基金子公司监管：信托总资产环比下降，券商资管计划规模收缩，基金子公司专户规模大幅下滑。
• 非标嵌套层数下降：从2016年的2.9层降至2017年底的2.6层，但仍高于2015年的2.4层。

房地产市场变化

• 楼市结构分化：从全国同步上涨进入“有涨有跌”的异步时代，一线城市房价负增长，三线城市涨幅显著。
• 调控政策因城施策：一线城市参与“五限”调控比例为100%，三线城市仅为11%。
• 土地市场活跃：2.5线和2.7线城市拿地面积同比增速高达19%-35%，部分城市土地溢价率高达50%-70%。

资本市场演变

• 股市风险偏好下降：信用债违约金额显著上升，低等级产业债信用利差扩大，利率债与信用债分化。
• 债市杠杆率下降：交易所杠杆率下降至1.16倍，城商行和农商行杠杆率明显下滑。
• 资本市场的表现：类似美国后泡沫时代的第二阶段，楼市、股市和债市呈现分化趋势。

结构性变化

• 楼市“风水”下沉：一线、二线城市房价涨幅放缓，三线及以下城市表现活跃。
• 股市承压：信用债违约增加，利率债与信用债分化，风险偏好下降。
• 债市改善：杠杆率下降，低等级债券配置减少，市场趋于理性。

未来展望

• “后泡沫时代”特征：不再依赖人口红利和金融周期加速，而是转向科技创新驱动。
• “无信贷的增长”：强调盈利而非杠杆，需财政理念从平衡财政向功能财政转变。
• 金融周期演变：可能经历从“无增长的信贷”到“无信贷的增长”的转变，类似美国后泡沫时代趋势。

结论

中国金融市场正逐步迈入“后泡沫时代”，呈现紧信用、金融乱象收敛、楼市分化、债市杠杆下降等特点。虽然政策有所放松，但“老路”尚未重现，市场仍处于调整期。未来需依靠科技创新推动经济增长，实现从“无增长的信贷”向“无信贷的增长”转型。