追求“公平”系列报告之二：“金融抑制”卷土重来，谁受益，谁受损？-20180222-光大证券-20页-1mb

金融抑制卷土重来：谁受益，谁受损？

核心内容

“金融抑制”在全球范围内再度兴起，标志着各国政府在金融稳定与经济调控上的政策转向。金融抑制不再仅是落后国家的标签，而是被赋予了新的意义，尤其是在维护金融稳定和推动经济增长方面。该现象可分为三个阶段：金融抑制1.0（1945-1970年）、金融抑制2.0（1960-1980年）和金融抑制3.0（2009年至今）。

主要观点

• 金融抑制1.0：以欧美发达国家为主，政府通过压低名义利率、抬高通胀，降低政府债务负担，使政府成为最大受益者。例如，美国政府债务占GDP比重由1950年代的90%降至1970年代的35%。
• 金融抑制2.0：以日本和“亚洲四小龙”为代表，政府通过强制储蓄、资本管控、信贷指导等手段支持特定行业，推动经济腾飞。日本GDP年均增长达8.8%，韩国、新加坡、泰国等国家也实现了较高的增长率。
• 金融抑制3.0：以宏观审慎政策为核心，各国政府通过监管工具（如贷款价值比约束、负债收入比约束等）抑制资产泡沫，维护金融稳定。同时，政府通过政策引导金融机构购买国债，进一步压低国债收益率，减轻债务负担。

关键信息

金融抑制的特征和措施

• 强制储蓄：通过政策引导金融机构购买国债、设立存款准备金、强制个人缴纳公积金等手段。
• 设定利率上限：限制存贷款利率，降低政府融资和还债成本。
• 限制跨境资本流动：通过资本管制、强制结汇等措施防止资金外流。
• 抑制市场化金融活动：政府发行不可交易国债，通过税收政策限制其他金融活动。
• 政府与银行紧密联系：通过控股银行、引导信贷资源分配等方式实现金融资源的集中控制。

金融抑制3.0的政策工具

• 借款方约束：包括贷款价值比（LTV）和负债收入比（DTI）。
• 贷款方约束：包括逆周期资本缓冲、动态贷款损失拨备、最大杠杆率、额外资本要求、银行间交叉风险约束、贷款集中度约束、准备金要求、外币贷款限制等。

金融抑制对经济和市场的影响

• 政府受益：通过债务偿还效应，政府获得额外的财政收入。
• 企业受益：特定行业获得低成本资金支持，实现快速发展。
• 家庭部门受损：被迫接受低利率或强制储蓄，影响消费和投资。
• 金融行业承压：利率下行、监管收紧导致利润空间压缩，自营交易收入下降。
• 房地产发展受限：信贷扩张受限，房价增速放缓，对相关行业形成压力。
• 新兴行业受益：在金融和房地产挤压减少后，新兴行业获得发展机会。
• 高端消费承压：因房地产和金融的收敛，高端消费回归理性。
• 一般消费受益：在金融抑制下，一般消费表现相对较好。

金融抑制对我国的影响

• 金融监管升级：2017年后，我国金融监管加强，推动信贷和房地产发展更有序。
• 金融周期上行：信贷扩张和房价上涨推动经济，但也带来金融风险。
• MPA考核体系：以资本和杠杆情况为核心，对金融机构进行综合评估，推动金融资源合理配置。
• 短期影响：金融风险释放，市场利率易上难下，信用利差扩大，股市波动性上升。
• 长期影响：金融体系稳定性增强，实体经济增长更健康，新兴行业受益，高端消费回归理性，一般消费表现更好。

风险提示

• 资本市场承压：我国金融监管政策超预期可能对资本市场产生压力。
• 政策不确定性：未来金融监管政策可能进一步调整，影响市场预期和投资决策。

结论

金融抑制在不同阶段有不同表现，但其核心目标始终是政府通过政策手段控制金融资源，以实现经济增长和金融稳定。在金融抑制3.0时代，各国通过宏观审慎政策和国债购买引导，抑制资产泡沫，降低金融风险。尽管金融抑制可能带来短期市场波动，但长期来看有助于经济结构优化和金融体系稳定。