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固定收益定期报告：5月市场动态分析

基本面压力逐步显现与政策驱动

1. 关税冲击影响：中美加征关税后，4月制造业PMI回落至49.0%，出口新订单指数下降4.3个百分点至44.7%，创2023年以来新低。关税对出口的冲击存在滞后性，预计后续出口增速将持续放缓。历史数据显示，2018年关税落地后，出口回撤延迟至年末，若当前节奏相似，5月后出口压力可能延续。
2. 物价下行压力：关税冲突导致全球经济预期转弱，叠加国际油价下跌，4月PPI同比跌幅或扩大至-29%，CPI可能因食品价格和油价走弱同步回落。工业品价格跌幅扩大、食品价格低迷将加剧整体物价下行趋势。

资金中枢回落与流动性变化

1. 4月资金环境：R007均值降至1.77%，为2022年10月以来最低水平。资金宽松主因需求下降，而非央行主动投放。4月央行净回笼3833亿元，反映信贷需求回落导致的流动性变化。
2. 5月资金驱动因素：
   • 季节性因素：5月上旬资金价格通常回落，若延续则改善市场流动性。
   • 财政存款波动：1季度政府债券提前发行导致财政存款累计8190亿元，2季度拨付将释放流动性。即使后续债券发行增加，整体财政存款仍呈边际利好。
   • 央行配合：若政府债券加快发行，央行可能通过降准或加大资金投放补充流动性。
   • 逆回购到期：节后首周16万亿逆回购到期，5月6日11万亿到期，届时可观察央行续作情况判断政策倾向。

利率曲线走势与市场杠杆

1. 利率曲线变化：4月长端利率强于短端，曲线走平，10年与2年国债利差降至近年低点。短端利率因资金宽松保持相对稳定，存单与短国债利差也处于低位，凸显短国债性价比优势。
2. 5月利率预期：基本面压力与资金宽松推动利率曲线整体下移，长债利率或创新低。短端利率上行风险受资金需求稳定压制，但需关注央行操作对利率中枢的影响。
3. 市场杠杆与信用债行情：4月信用债表现偏弱，但资金价格回落使存单、信用债恢复正carry。5月投资者或因收益增厚逐步降杠杆，市场杠杆水平回升将带动信用债配置需求，行情或优先反映短端资产。

风险提示

1. 外部风险超预期（如关税谈判未达预期）
2. 货币政策宽松节奏超预期
3. 风险偏好恢复速度超预期

（总结字数：998字）