20170712-申万宏源-下半年监管和经济的动态反馈_四季度会看到拐点吗__26页_1mb

四季度会看到拐点吗？总结

核心内容

本报告分析了2017年下半年金融监管和流动性变化对经济的影响，探讨了监管对经济的传导路径，并通过历史经验（如2013年）来判断当前监管冲击的时点和强度。

主要观点

1. 监管和流动性成为核心变量
   当前金融监管明显加强，流动性变化成为影响经济的重要因素。监管政策的密集出台反映了对金融风险的重视，同时对市场融资成本和结构产生深远影响。

2. 监管对经济影响的传导途径
   监管政策通过三个主要途径影响经济：

   • 对融资成本的影响：监管导致短期市场利率上升，进一步传导至债券市场和信贷市场，推动整体社会融资成本上行。
   • 对融资规模的影响：部分融资渠道受限，引发“跷跷板效应”；间接影响银行和企业资产负债端的相互反馈，可能导致融资规模萎缩。
   • 对融资结构的影响：资金从非银金融机构回流至中小银行，再流向大银行；银行业务从依赖同业和表外业务转向表内业务；资金运用从金融市场转向实体经济。

3. 以史为鉴看冲击时点和强弱
   历史经验表明，监管政策对经济的影响通常具有滞后性，大约在半年后显现。2013年的监管和政策变化对经济产生了显著冲击，但当前监管对经济的影响可能弱于2013年，主要由于以下原因：

   • 实际利率显著降低：当前名义利率较低，实际利率更低，缓解了融资成本上升对经济的冲击。
   • 企业杠杆水平降低：工业企业资产负债率已显著回落，降低了监管带来的财务压力。
   • 房地产库存降低：70城存销比处于低位，房地产市场压力较小。
   • 大企业现金流较充裕：大企业具备更强的抗风险能力，对监管冲击的承受力更强。

关键信息

监管政策一览

利率传导与倒挂现象

• 央行利率调整三部曲包括MLF、SLF、逆回购等工具的上调，推动市场利率上升。
• R007中枢持续抬升，显示市场流动性趋紧。
• 利率倒挂现象普遍，包括国债收益率曲线平坦化、AAA级企业债收益率与LPR倒挂、SHIBOR与LPR倒挂等，反映市场对未来经济前景的担忧。

融资规模变化

• 同业存单发行规模非理性扩张已结束，显示市场对流动性需求的降温。
• 企业债券融资规模萎缩，大量企业取消发债，显示融资环境趋紧。
• 监管对经济的影响滞后约半年，2013年影响在年底和2014年初显现。

融资结构变化

• 资金流动从非银金融机构向中小银行回流，再向大银行集中。
• 银行业务从依赖同业和表外业务转向表内业务。
• 银行资金运用从金融市场转向实体经济，体现“脱虚向实”的政策导向。

拐点判断

• 四季度可能成为拐点：若经济跌破监管底线，四季度可能成为市场调整的节点。
• 政策需考虑提前量：三季度经济边际变化对判断拐点具有重要意义。
• 历史对比：与2013年相比，当前监管对经济的冲击可能较弱，主要得益于较低的实际利率、企业杠杆下降、房地产库存减少及大企业现金流充裕等有利因素。

附注

• 本报告由申万宏源研究发布，证券分析师承诺基于合法合规信息，独立、客观出具。
• 报告资料来源于WIND和银监会公告，仅供申万宏源证券研究所客户使用。
• 客户需注意市场风险，投资需谨慎，本报告不构成投资建议。

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