20150213-安信证券-燕京啤酒-000729.SZ-资产价值被低估_只欠国企改革东风_13页_1mb

燕京啤酒 (000729.SZ) 总结

核心内容

燕京啤酒作为中国啤酒行业的第四大企业，市场份额约为11%，在三大基地市场（北京、广西、内蒙古）拥有较高的市场占有率，分别为85%、85%和75%。公司当前的资产价值被认为被低估，其吨产能市值为3150元/吨，低于行业平均水平至少30%。公司正面临行业整合与盈利提升的双重挑战，而国企改革可能成为推动其经营改善的关键因素。

主要观点

1. 行业整合与盈利拐点

   • 在区域性可并购标的减少的背景下，行业整合可能需要龙头之间的进一步整合。
   • 行业盈利拐点应围绕集中度结构和竞争格局判断，理想的结构是实现一家独大、老二老三安分守己的稳定竞争格局，如美国市场。
   • 当前中国啤酒行业老大尚未明确，盈利提升仍需依赖龙头进一步整合。

2. 国企改革对燕京啤酒的潜在影响

   • 国企改革可能为公司带来新的活力和业绩增长，尤其在引入战略投资者和管理层激励机制方面可能有突破。
   • 在北京国企改革预期下，公司有望实现业绩和估值的双提升，成为行业内弹性最大的企业之一。

3. 资产价值被低估

   • 公司吨产能市值低于行业均值和中值，显示其资产价值被低估。
   • 公司在产品、营销、管理等方面存在较大的改善空间，改革有望释放其潜在价值。

关键信息

• 市场表现：公司当前股价为8.36元，6个月目标价为10.32元，对应35.6倍2015年市盈率。
• 财务预测：预计2014-2016年营业收入增速分别为2.2%、6.9%和7.8%；净利润增速分别为1.9%、15.7%和14.8%。
• 经营效率：与青岛啤酒相比，燕京的生产效率、销售效率和人均盈利能力均较低，管理费用率也较高。
• 估值指标：2015年PS为1.6倍，PB为1.9倍，均为行业最低，具有安全边际。

投资建议

• 投资评级：维持增持-A评级。
• 合理市值：按照4000元/吨吨产能价值计算，合理市值应为290亿元。
• 目标价：上调目标价至10.32元，对应35.6倍2015年市盈率。

风险提示

• 国企改革低于预期；
• 天气因素；
• 部分重要市场竞争格局发生巨大负面变化；
• 原料价格剧烈波动。

行业对比

• 吨产能市值：燕京啤酒为3151元/吨，低于行业中位数4381元/吨和均值5057元/吨。
• 收购价值：燕京啤酒吨产能收购价低于行业可比案例，如百威英博对吉林金士百的收购吨产能价值为4750元/吨。

财务指标

• 收入与利润：2014年预计收入为140.455亿元，净利润为6.936亿元。
• 费用率：三费/营业收入约为23.3%，管理费用率高于青岛啤酒4个百分点。
• 利润率：净利润率从4.7%逐步提升至5.7%。
• 运营效率：流动资产周转天数、固定资产周转天数等指标显示公司运营效率有待提升。
• 偿债能力：资产负债率逐步下降，从39.5%降至29.5%。

公司评级体系

• 收益评级：增持-A，未来6个月投资收益率领先沪深300指数5%至15%。
• 风险评级：A，正常风险，投资收益率波动小于等于沪深300指数波动。

总结

燕京啤酒在当前市场环境下，具备较大的资产价值提升空间和经营改善潜力，尤其在国企改革背景下，有望实现业绩和估值的双提升。公司市场份额稳定，但在产品创新、品牌营销和管理效率方面仍有较大提升空间。尽管短期行业盈利提升面临一定挑战，但通过改革和优化，公司有望在未来实现更好的发展。