20230215-华创证券-_债券深度报告_理财新洞察系列之二_摊余成本法下_次级债怎么投__21页_4mb

债券深度报告总结：摊余成本法下金融次级债配置策略

核心内容

本报告分析了在摊余成本法估值模式升温的背景下，金融次级债的配置逻辑与投资机会。重点围绕SPPI测试对各类金融次级债是否可通过摊余成本法进行分类，探讨了在赎回潮后，金融次级债的利差修复情况和配置性价比。

主要观点

1. 摊余成本法产品升温：

   • 摊余成本法封闭式理财产品数量显著增加，1年期以内产品占比提升，显示市场对短期限资产的偏好。
   • 混合估值法债基出现，允许摊余成本法资产占比不低于50%，市值法不低于20%，进一步推动短久期资产需求。

2. SPPI测试对金融次级债的影响：

   • SPPI测试是判断债券是否可通过摊余成本法计量的核心依据，需结合债券条款逐一判断，而非简单根据债券类型。
   • 实务中，持有方可能会参考发行方的会计分类，如将证券公司永续债视为权益工具，从而影响其通过SPPI测试的结论。

3. 金融次级债通过SPPI测试情况：

   • 银行二永债：因含有减记/转股条款，无法通过SPPI测试。
   • 证券公司次级债：多数不含权，可通过SPPI测试，但实务中可能因发行方分类不一致而被排除。
   • 证券公司永续债：条款上符合SPPI测试，但因发行方记作权益工具，多数机构不将其纳入摊余成本法资产。
   • 保险公司资本补充债：持有人无追索权，无法通过SPPI测试。
   • 保险公司永续债：虽无减记条款，但因监管要求需设置减记条款，故无法通过SPPI测试。

4. 当前金融次级债配置性价比：

   • 证券公司次级债：利差修复表现较好，建议关注高等级、短久期品种。
   • 证券公司永续债：利差普遍高于赎回潮前，适合偏好拉长久期的机构。
   • 银行二级资本债：高等级（AAA-、AA+）利差已明显修复，适合负债期限较长的机构参与。
   • 银行永续债：利差修复略滞后于二级资本债，但挖掘空间仍较大，建议关注高等级品种。

关键信息

一、摊余成本法对债券资产的影响

• 期限视角：1年期以内短券需求持续受到支撑，短券利差下行斜率陡峭。
• 会计视角：摊余成本法资产在监管趋严背景下，优势更加突出，适合配置需求。

二、金融次级债SPPI测试结果

三、当前金融债配置性价比分析

1. 证券公司次级债

• 利差修复表现优于银行二级资本债。
• 1年期以内品种利差已修复至较低水平，适合短久期产品。
• AA+级、6M、9M利差处于历史低位，适合摊余成本法产品。

2. 证券公司永续债

• 利差普遍在100bp以上，修复空间充足。
• 适合偏好拉长久期、能承受估值波动的产品。

3. 银行二级资本债

• AAA-、AA+利差已明显修复，但低等级利差仍处高位。
• 3年期、4年期、5年期高等级利差仍处于50%以上，适合负债期限较长的机构。

4. 银行永续债

• 利差修复略滞后于二级资本债，但2年期、3年期表现较好。
• 高等级品种利差仍处85%以上，建议关注。

风险提示

• 基本面修复可能加剧债市波动，二永债表现可能再度承压。

投资建议

• 证券公司次级债：优选AA+、1年期以内品种，关注利差修复机会。
• 证券公司永续债：适合偏好拉长久期的产品，关注超额利差。
• 银行二级资本债：关注AA+、1-3年期品种，利差修复空间较大。
• 银行永续债：关注2-3年期高等级品种，利差修复表现优于低等级。

图表亮点

• 图表1：封闭式产品数量占比提升。
• 图表2：开放式产品募集规模下降。
• 图表3：197支摊余成本法产品中，约52%为1年期以内。
• 图表4：赎回潮后高等级中短票利差走扩。
• 图表5：SPPI测试流程。
• 图表6：银行二永债与永续债特殊条款对测试的影响。
• 图表7：证券公司次级债条款对SPPI测试的影响。
• 图表8：证券公司永续债条款对SPPI测试的影响。
• 图表9：保险公司资本补充债条款对SPPI测试的影响。
• 图表10：保险公司永续债条款对SPPI测试的影响。
• 图表11：监管对“双方记作一致”的要求。
• 图表12：不同类别永续债SPPI测试结果。
• 图表13：证券公司次级债利差修复表现。
• 图表14：AA+证券公司次级债与银行二级资本债利差走势。
• 图表15：AA+证券公司次级债与银行二级资本债利差走势。
• 图表16：1年期以内高等级利差变化。
• 图表17：证券公司永续债利差整体抬升。
• 图表18：AAA-、AA+二级资本债利差修复。
• 图表19：二级资本债利差分位数变化。
• 图表20：银行永续债利差修复表现。
• 图表21：2年期银行永续债利差表现。
• 图表22：机构对“其他”债券的净买入情况。

报告亮点

• 深入分析了摊余成本法对金融次级债配置需求的影响。
• 结合会计准则和监管规定，详细探讨了SPPI测试对金融次级债分类的影响。
• 提供了各类金融次级债的利差走势、分位数变化等数据支持投资决策。

总结

在摊余成本法产品升温的背景下，金融次级债的配置需求显著提升。证券公司次级债因条款相对简单，可通过SPPI测试，利差修复表现良好，适合摊余成本法产品。银行二永债因减记条款无法通过测试，但配置需求仍在增加，适合负债期限较长的机构。银行永续债虽无法通过SPPI测试，但利差修复空间仍较大，适合拉长久期策略。整体来看，高等级、短久期品种配置性价比更高，建议投资者关注这些品种的修复机会。