20191222-国盛证券-休闲服务2020年投资策略：把握阿尔法，拥抱估值之锚变化_31页_2mb

休闲服务2020年投资策略总结

核心内容

2020年休闲服务行业仍处于消费的黄金十年，消费人口、消费能力与消费倾向的持续增长为行业发展提供了坚实基础。尽管中国劳动人口在2015年后开始下降，但新世代消费者数量仍将持续增长，至2028年将达到5.96亿人，城镇人口亦将持续增长。消费能力方面，城镇居民人均可支配收入稳步增长，恩格尔系数降至27.7%，意味着72.3%的收入可用于发展型和享受型消费，其中餐饮和旅游是主要受益行业。

主要观点

• 消费趋势：中国正进入类似于日本1976年的“第三消费时代”，消费呈现品牌化、个人化和个性化特征，为连锁餐饮、连锁酒店及外卖行业带来投资机会。
• 板块表现：2019年休闲服务板块上涨23.5%，由估值驱动，市场偏好转向大众消费领域，带动板块估值提升。
• 投资主线：2020年重点推荐酒店板块，预计迎来“戴维斯双击”；同时关注抗周期高成长性的餐饮、外卖及自然景区板块。

关键信息

消费人口与结构

• 新世代消费者（80后、90后及00年以后出生）是现代服务业的消费主力，数量从2018年的4.41亿增长至2028年的5.96亿，CAGR为3.1%。
• 城镇人口将持续增长，预计2028年将达到9.96亿人，CAGR为1.75%。

消费能力

• 城镇居民人均可支配收入平稳增长，2018年达39251元。
• 恩格尔系数降至27.7%，显示发展型与享受型消费占比上升。

消费趋势

• 享受型消费与发展型消费增速高于生存型消费，旅游业与餐饮业增速显著。
• 日本在1975-1995年期间，外食及料理零售业快速增长，食物外部化率从28.7%上升至40.5%，显示外卖与餐饮的潜力。

行业发展阶段

• 中国社会发展阶段相当于日本1976年，建议关注消费品牌化、个人化与个性化带来的机会。

2019年板块表现

• 休闲服务板块全年上涨23.5%，主要由估值修复驱动。
• 板块PE从26.5提升至33.1，估值提升24.9%。
• 市场偏好转向具备抗周期能力的“核心资产”类个股，如中国国旅、宋城演艺等。

细分子行业策略

• 酒店：短期RevPAR跌幅接近历史底部，预计触底回升。2020年酒店板块有望迎来盈利和估值双提升，重点推荐锦江酒店、首旅酒店和华住。
• 外卖：渗透率仍较低，但增长迅速，预计2028年达30.3%。外卖盈利潜力大，单均盈利有望提升，重点推荐美团点评。
• 餐饮：具备抗周期高成长性，关注连锁化率提升与行业集中度提高带来的机会。
• 自然景区：盈利预期稳定，关注利率下行带来的估值提升机会，推荐天目湖。

重点标的推荐

风险提示

• 外部环境恶化
• 宏观经济走弱
• 个股经营性风险

投资建议

• 酒店板块：关注RevPAR触底回升，建议在周期底部配置，重点推荐锦江酒店、首旅酒店和华住。
• 外卖行业：建议关注渗透率提升和盈利能力改善，推荐美团点评。
• 餐饮行业：关注抗周期高成长性，推荐具有品牌优势的连锁餐饮企业。
• 自然景区：以类债股思维配置，关注利率中枢下行带来的估值提升机会，推荐天目湖。

图表目录

• 图表1：2018年新出生人口下滑
• 图表2：联合国预测的中国适龄劳动人口从2015年起开始下降
• 图表3：新世代消费者人口数量仍在稳步增长
• 图表4：中国城镇人口仍将持续增长
• 图表5：城镇居民人均可支配收入平稳增长
• 图表6：城镇居民家庭恩格尔系数已经降至27.7
• 图表7：近五年享受型消费、发展型消费增速高于生存型消费
• 图表8：近五年主要消费产业CAGR对比
• 图表9：不同阶段的消费需求
• 图表10：日本四大消费社会划分
• 图表11：日本单身及二人家庭从20世纪60年代起快速增长
• 图表12：日本单身及二人家庭占比逐年提升
• 图表13：日本外食及料理零售业在1975-95年期间快速发展
• 图表14：日本食物的外部化率在1975-95年期间快速上升
• 图表15：日本2017年用餐市场规模构成
• 图表16：中国各规模家庭户数占比
• 图表17：2019年申万休闲服务指数与沪深300指数涨跌幅对比
• 图表18：休闲服务板块2019年业绩及PE变化
• 图表19：2019年休闲服务涨跌幅在申万28个一级子行业中位列第十
• 图表20：年初板块PE处于十年底部
• 图表21：申万休闲服务三级子行业2019年走势
• 图表22：申万休闲服务三级子行业2019年涨跌幅对比
• 图表23：申万休闲服务三级子行业2019年PE变化对比
• 图表24：申万休闲服务三级子行业Q1-Q3业绩同比增长
• 图表25：社服行业年度涨跌幅排行(A股)
• 图表26：社服行业年度涨跌幅排行(重要港美股)
• 图表27：休闲服务指数个股在牛熊市的超额收益情况
• 图表28：经济波动对各酒店同店RevPAR影响较大
• 图表29：全国人均出游次数年增速
• 图表30：全国人均出游花费年增速
• 图表31：五大自然景区合计客流YoY
• 图表32：三亚免税店历年进店人数与成交人数未受经济影响
• 图表33：火锅产业具有抗周期高成长性
• 图表34：外卖产业未来仍将保持高增速
• 图表35：铁路客运量（亿人次）
• 图表36：民航客运量（亿人次）
• 图表37：住宿与餐饮业固定资产投资完成额（亿元）
• 图表38：商服用地供给逐步下滑（万平方米）
• 图表39：前三酒店集团的市场份额不断提升
• 图表40：中美酒店行业集中度对比（按酒店数）
• 图表41：国内外酒店集团加盟占比对比（2018年底）
• 图表42：国内外酒店集团净利率对比（2018年）
• 图表43：国内外酒店集团ROE对比及杜邦分析（2018年）
• 图表44：三大酒店集团历史PE变化
• 图表45：中外酒店集团估值对比
• 图表46：首旅经济型同店RevPAR跌幅接近前两轮周期底部
• 图表47：华住经济型同店RevPAR跌幅接近前两轮周期底部
• 图表48：11月PMI重回荣枯线上
• 图表49：工业增加值拐点出现
• 图表50：中国外卖产业渗透率仍处于较低水平
• 图表51：日本外卖产业规模渗透率接近30%
• 图表52：中国餐饮市场规模在2028年将达到8.57万亿元
• 图表53：中国外卖产业规模在2028年将达到2.60万亿元
• 图表54：美团外卖GTV仍以每年40%的增速增长
• 图表55：美团外卖订单量仍在快速增长
• 图表56：外卖利润增加来自配送成本下降、广告收入增加、变现率提升及用户激励减少
• 图表57：1P模式下每个订单构成（2019年与2023年对比）

总结

休闲服务行业在未来十年仍具备良好增长潜力，重点推荐酒店、外卖及优质景区板块。酒店行业正迎来需求回暖，建议在周期底部配置；外卖行业具备高成长性，渗透率提升和盈利改善是主要驱动力；景区板块盈利稳定，可关注利率下行带来的估值提升机会。重点个股包括锦江酒店、美团点评、海底捞和天目湖。