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报告摘要

輝立證券集團 (SUPER) 文档总结

核心内容

輝立證券集團（SUPER）是一家转型至可再生能源领域的投资控股公司。公司原主营业务为制造和分销加气混凝土，但在2013年已将其出售，并开始专注于可再生能源，特别是太阳能发电。公司计划在未来几年内显著扩大其可再生能源产能，以成为行业领先的可再生能源分销商并推动盈利增长。

主要观点

业务转型：SUPER已从传统制造业转向可再生能源领域，重点发展太阳能发电项目。
产能目标：公司计划到2016年底将太阳能发电产能提升至554.41MW，并在2017年达到1,151.91MW。
项目进展：截至2015年底，公司已拥有102.34MW的太阳能发电产能，其中73.64MW在2015年11月至2016年1月期间新增。部分在建项目预计在2016年第一季度开始商业运营（COD）。
合作项目：公司参与了合作太阳能项目，目标获取约100MW的产能，并正在可行性研究阶段推进风力发电和垃圾发电项目。
海外市场拓展：公司计划在日本投资150MW的太阳能发电项目，以满足其整体产能目标。
财务预测：预计2015年净亏损为Bt450mn，2016年净盈利为Bt1,209mn，2017年净盈利为Bt1,892mn。
估值与评级：基于SOTP（Sum of the Parts）方法，公司目标价为Bt1.38，评级为“ACCUMULATE”，表示公司具有较强的增值潜力。
风险因素：公司未来能否实现产能目标、项目能否按期投产、融资能力及汇率波动是主要风险。

关键信息

项目进展

当前太阳能发电产能：102.34MW（所有项目总容量为188.45MW）
在建项目将增加304.41MW（总容量为501MW）的太阳能发电产能，预计2016年第一季度开始商业运营
2016年目标太阳能发电产能：554.41MW（所有项目总容量为1,000MW）
2017年目标太阳能发电产能：1,151.91MW（所有项目总容量为2,000MW）

合作与未来项目

参与合作太阳能项目，目标获取约100MW产能
正在可行性研究阶段推进风力发电项目，预计2016年第二季度开始发展
与子公司Super Earth Energy合作推进8MW垃圾发电项目，计划将垃圾发电产能提升至200MW
在日本投资150MW太阳能项目，总项目容量为300MW

财务预测

2015年：净亏损预计为Bt450mn，较2014年亏损Bt90mn增长422%
2016年：净盈利预计为Bt1,209mn，较2015年净亏损大幅改善
2017年：净盈利预计为Bt1,892mn，实现显著增长

估值信息

目标价：Bt1.38（2016年），较当前收盘价Bt1.22上涨14.93%
估值方法：采用SOTP（Sum of the Parts）方法，基于各项目的自由现金流折现
假设条件：使用8.1%的权益成本（Ke）、4.5%的债务成本（Kd），以及70:30的债务与权益比例（国内项目）和15%的债务与权益比例（日本项目）

财务数据（2015-2017）

项目	FY14	FY15E	FY16E	FY17E
营收（Btmn）	223	373	5,363	9,361
净利润（Btmn）	-90	-450	1,209	1,892
EPS（Bt）	-0.01	-0.02	0.04	0.07
P/E（X）	n.m.	n.m.	27.6	17.6
BVPS（Bt）	2.10	0.45	0.60	0.68
P/B（X）	0.6	2.7	2.0	1.8
DPS（Bt）	0.00	0.00	0.02	0.03
Dividend Yield (%)	0.0	0.0	1.8	2.8
ROE (%)	n.m.	n.m.	8.43	10.81
Debt/Equity（X）	0.34	0.80	3.57	3.02

项目估值表

项目	项目类型	补贴	容量（MW）	累计容量（MW）	COD/SCOD	SUPER产能（MW）	累计SUPER产能（MW）	估值（Bt）	累计估值（Bt）
RNS	太阳能	Adder 8/8	3.00	3.00	19/7/2011	3	3.0	0.01	0.01
PRO-ONE	太阳能	Adder 8/8	4.00	7.00	1/12/2011	4	7.0	0.01	0.02
PTD	太阳能	Adder 6.5/8	5.00	12.00	10/11/2014	4.75	11.8	0.01	0.03
GBOM	太阳能	Adder 8/8	0.95	12.95	8/2/2014	0.95	12.7	0.00	0.03
17AYH	太阳能	FiT 5.66/25	60.00	72.95	1Q2016*	60	72.7	0.13	0.16
HPM	太阳能	FiT 5.66/25	40.00	112.95	1Q2016*	40	112.7	0.04	0.21
ELT	太阳能	FiT 5.66/25	8.00	120.95	30/12/2015	8	120.7	0.01	0.22
MM	太阳能	FiT 5.66/25	23.60	144.55	1Q2016*	16.52	137.2	0.04	0.26
NSL	太阳能	FiT 5.66/25	8.00	152.55	1Q2016	3.92	141.1	0.01	0.27
TSG1	太阳能	FiT 5.66/25	4.00	156.55	1Q2016	4	145.1	0.01	0.27
新项目	太阳能	FiT 5.66/25	200.00	701.00	3Q2016	100	404.4	0.17	0.75
合作项目	太阳能	FiT 5.66/25	100.00	801.00	3Q2016	100	504.4	0.46	1.21
日本项目	太阳能	FiT 10/20	300.00	1101.00	3Q2016	150	654.4	0.17	1.38
总计	-	-	-	-	-	-	-	1.38	-

财务状况

现金：FY14为Bt135mn，FY15E为Bt6,633mn，FY16E为Bt3,621mn，FY17E为Bt4,241mn
负债：FY14为Bt973mn，FY15E为Bt8,187mn，FY16E为Bt47,771mn，FY17E为Bt44,815mn
股东权益：FY14为Bt4,230mn，FY15E为Bt12,238mn，FY16E为Bt16,446mn，FY17E为Bt18,566mn

投资建议

评级：ACCUMULATE（建议增持）
目标价：Bt1.38
未来项目影响：若2016年宣布新的350MW项目，目标价将增加Bt0.80

风险因素

项目延迟：COD时间表的不确定性可能影响估值
融资风险：2017年预计需要Bt12,000mn的资本支出，公司需确保融资能力
财务状况：公司财务状况可能影响其在可再生能源领域的扩张能力
行业竞争：行业内的其他公司也在扩大产能，可能影响SUPER的市场份额

估值方法

SOTP：基于各项目的自由现金流折现，考虑不同项目的补贴政策和投资比例
假设条件：使用8.1%的Ke、4.5%的Kd、70:30的债务与权益比例（国内项目）和15%的债务与权益比例（日本项目）

投资者信息

公司数据：截至2015年8月31日，主要股东包括Suwintawong Gold Asset Co., Ltd.（21.3%）、Mr. Pradej Kitti-itsaranon（11.6%）、DD Mart Co., Ltd.（7.6%）
市值：FY14为Bt33,366mn，FY15E为Bt20,425mn，FY16E为Bt64,217mn，FY17E为Bt63,381mn
市盈率：FY14为n.m.，FY15E为n.m.，FY16E为26.9，FY17E为17.2
市净率：FY14为0.6，FY15E为2.7，FY16E为2.0，FY17E为1.8
股息收益率：FY14为0.0%，FY15E为0.0%，FY16E为1.9%，FY17E为2.9%

结论

SUPER正积极转型至可再生能源领域，尤其在太阳能发电方面。尽管2015年仍面临亏损，但预计2016年将实现盈利，并在2017年进一步扩大产能。公司未来增长潜力较大，但需克服项目延迟、融资困难及行业竞争等挑战。基于SOTP方法，公司目标价为Bt1.38，评级为“ACCUMULATE”，表明其具有较强的增值潜力。

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