20170803-华泰证券-制造为王系列之四_伟大航路_降杠杆开启大混改时代_17页_1mb

国企降杠杆与混改主题研究报告总结

核心内容

• 国企杠杆率高企：2017年6月，全国国有企业资产负债率为65.6%，远高于私营企业。自2008年以来，国企资产负债率持续上升，与私营企业背离，显示出较强的逆周期性。
• 降杠杆势在必行：国企负债率高不仅影响企业盈利能力，还对金融安全构成威胁。因此，国企降杠杆成为去杠杆的重点任务。
• 混改是关键手段：混改不仅能够直接降低负债率，还能改善公司治理结构，从根本上抑制负债冲动，是国企降杠杆的重要方式。
• 大混改时代开启：随着顶层设计、配套法规和试点工作的推进，混改具备全面展开的条件，预计将在2017年下半年加速推进。

主要观点

• 混改优于债转股：混改能够改善公司治理，提高市场化水平，相较于债转股，更具治本意义。
• 日本经验警示：日本在1990年前后因资产泡沫破灭导致经济长期低迷，显示高杠杆对经济的负面影响。
• 1998-2002年国企改革成效显著：通过混改、债转股、破产重组等手段，国企资产负债率从64.28%下降至54.96%，经营效率和盈利能力显著提升。
• 混改推进审慎：为防止国有资产流失，混改推进节奏较慢，但政策和法规已基本就绪，为全面推广奠定了基础。
• 混改投资机会突出：建议重点关注央企七大重点领域混改，尤其是军工混改，以及山西、天津的地方混改。

关键信息

• 军工混改优先：军工混改被认为是混改的“皇冠上的明珠”，具备广阔的商业前景和市场空间，建议关注航天晨光、航天电子、国睿科技、中直股份、北化股份、长春一东、西仪股份、湖南天雁。
• 地方混改看点：山西和天津推进混改力度较大，建议关注山西焦化、浩物股份等企业。
• 政策支持：2016年7月《企业国有资产交易监督管理办法》出台，防止国有资产流失，为混改提供制度保障。
• 混改节奏加快：随着第一批混改方案基本批复，第二批和第三批名单正在遴选，混改有望全面提速。
• 混改对国企的影响：混改有助于减少国企员工数量，提高盈利能力，改善治理结构。

混改实施背景与成效

• 改革历史回顾：国企改革大致分为五个阶段，其中1998-2002年是改革力度最大的阶段，通过多种手段实现了去杠杆。
• 改革手段包括：
  • 货币政策调整：从“适度从紧”转向“稳健”。
  • 行政手段：包括企业兼并、破产重组、减员增效等。
  • 产权改革：通过产权交易和资产证券化，实现国有资本退出和市场化改革。
  • 财政政策：实施积极财政政策，如增发长期建设国债，支持国企技术改造。

风险提示

• 混改推进节奏低于预期：可能影响混改的实施效果和投资机会的释放。

投资建议

• 央企混改：重点关注军工混改，建议关注航天晨光、航天电子、国睿科技、中直股份、北化股份、长春一东、西仪股份、湖南天雁。
• 地方混改：山西和天津最具看点，建议关注山西焦化、浩物股份等企业。

图表说明

• 图表1：展示国企资产负债率与净资产收益率的背离趋势。
• 图表2：对比国企与私营企业的资产负债率。
• 图表3：显示国企利息负担较重。
• 图表4：强调维护金融安全的政治高度。
• 图表5：日本央行货币政策宽松与收紧的对比。
• 图表6：日本居民杠杆率提升趋势。
• 图表7：日本股市市值缩水。
• 图表8：日本东京圈土地价格回调。
• 图表9：日本经济增速下行。
• 图表10：国企改革五阶段划分。
• 图表11：1998-2002年国企改革回顾。
• 图表12：国企从业人员数量大幅下滑。
• 图表13：国企数量显著减少。
• 图表14：国企资产负债率大幅下降。
• 图表15：国企工业增加值增速明显上升。
• 图表16：各行业资产负债率变化。
• 图表17：国企委托代理问题严重。
• 图表18：国企融资成本较低。
• 图表19：2013年以来经济下行压力。
• 图表20：国企负债逆势增长。
• 图表21：区分国企经营状况采用不同去杠杆手段。
• 图表22：混改大事记。
• 图表23：混改相关法规。
• 图表24：区分国企经营状况采用不同去杠杆手段。
• 图表25：十二大军工企业混改情况。
• 图表26：山西省属上市公司梳理。

评级说明

• 行业评级：基于6个月内行业涨跌幅与沪深300指数对比，分为增持、中性、减持。
• 公司评级：基于6个月内公司涨跌幅与沪深300指数对比，分为买入、增持、中性、减持、卖出。

免责声明

• 本报告仅供华泰证券客户使用，不构成投资建议。
• 报告基于公开信息，不保证其准确性。
• 报告观点可能随市场变化而调整，投资者需自行判断。

联系方式

• 南京：南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼，邮编210019

• 深圳：深圳市福田区深南大道4011号香港中旅大厦24层，邮编518048

• 北京：北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层，邮编100032

• 上海：上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼，邮编200120

• 电话：各城市均有相应联系方式

• 传真：各城市均有相应传真号码

• 电子邮件：ht-rd@htsc.com