2018-拓展央行基础货币供给方式助力降杠杆_防风险_13页-1mb

中国央行基础货币供给方式与降杠杆、防风险分析总结

核心内容

本报告分析了中国自2000年以来央行基础货币供给方式的变化及其对社会杠杆率的影响，并提出了通过货币政策与财政政策的配合来实现降杠杆、防风险的政策建议。核心观点在于，当前高杠杆问题的根源在于经济增长方式依赖土地财政和债权融资，而央行基础货币供给方式的“债权化”进一步加剧了这一趋势。因此，央行需通过工具创新，将货币投放与债转股、股权融资等结合，以实现更有效的政策目标。

一、基础货币供给方式演变与债务扩张

1. 第一阶段（2000-2014）：外汇占款主导

• 主要方式：央行通过外汇占款（包括企业创汇和资本流入）进行基础货币投放。
• 特点：
  • 外汇占款不是债权形式，不直接推升杠杆。
  • 货币供给源头不涉及商业银行信用创造。
• 影响：
  • 产业结构转变推动信用创造，重塑各部门杠杆率。
  • 基建和房地产投资占比上升，带动社会杠杆率持续抬升。
  • 土地货币化和房价上涨导致居民部门贷款需求增加，与产出脱节。

2. 第二阶段（2014年至今）：降准与对商业银行债权为主

• 主要方式：央行通过降准和对商业银行的债权进行基础货币投放。
• 特点：
  • 商业银行主导资金配置，资产配置以债权为主。
  • 商业银行通过信用创造为社会提供债权，推升社会杠杆。
• 影响：
  • 商业银行资产负债表扩张，推动社会融资结构失衡。
  • 股权市场发展受限，融资过度依赖债权。
  • 货币对投资拉动减弱，金融与实体经济脱节。

二、降杠杆与防风险的政策建议

1. 债务扩张的本源

• 土地财政：政府依赖土地出让金进行融资，推动基建和房地产投资，是债务扩张的本源。
• 债权化货币供给：央行投放基础货币的方式以债权为主，加剧社会杠杆率上升。

2. 国有资本的低回报率问题

• 国有资本因承担稳定和发展的职责，回报率偏低，难以吸引社会资本。
• 国有资本补充途径受限，只能依赖政策性方式，如债转股。
• 债转股应体现市场化原则，成为商业银行处置不良贷款的可选手段。

3. 央行货币投放工具创新

• 现状：当前央行投放货币方式（如降准、再贷款）仍以债权为主，无助于降杠杆。
• 建议方案一：设立债转股平台
  • 由央行出资设立或改造现有平台（如汇金公司、梧桐树平台）。
  • 收购商业银行持有的正常类国有企业贷款，转为股权。
  • 实现货币投放、债转股、降杠杆“三合一”。
  • 避免收购不良贷款，防止干预市场秩序。
• 建议方案二：购买国债或政策银行债
  • 通过央行购买国债或政策银行债，间接由财政部或政策性银行操作债转股。
  • 成本较高，效率不如方案一。

4. 财政履行国有资本出资人职能

• 方式：
  • 利用现有财政资金（如央行账户中的财政存款）。
  • 发行国债或专项债。
  • 减税或税收返还。
• 建议：
  • 优先考虑减税或税收返还，成本更低。
  • 提高财政资金使用效率，加强国库现金管理。
  • 推动长期资金投资股市，如社保基金、养老金、保险资金等。
  • 适度放开投资股权比例限制，优化投资者结构。

三、美联储QE的启示

1. 美联储基础货币投放方式

• 国债购买：支持财政扩张，改善居民福利，压缩利息支出。
• MBS购买：提供流动性，改善资产持有者资产负债表，刺激住房市场和消费。

2. 不同方式的影响差异

• 购买国债：避开信用创造环节，增加居民消费能力。
• 购买MBS：优化资产质量，恢复再配置能力，不局限于商业银行体系。

3. 关键启示

• 央行货币投放应绕开商业银行部门，直接支持私人部门，如消费和股权融资。
• 通过货币政策与财政政策协同，可以实现更有效的降杠杆和防风险目标。

四、关键信息总结

• 债务扩张主因：信用创造环节，特别是基于土地、房产的债权扩张。
• 货币供给方式：从外汇占款为主转向降准与对商业银行债权为主，加剧杠杆问题。
• 政策建议：
  • 央行应创新货币投放工具，推动债转股、股权融资。
  • 建立债转股平台，实现货币投放、债转股、降杠杆“三合一”。
  • 财政需履行出资人职能，推动长期资金入市，优化股市结构。
• 国际经验：美联储通过购买国债和MBS实现去杠杆和经济复苏，为我国提供借鉴。

五、主要观点归纳

六、图表要点

• 图1：央行资产负债表扩张放缓，反映货币投放方式转变。
• 图3：全社会杠杆率持续抬升，说明债务问题日益严重。
• 图6：地价和房价上涨推动债务扩张，与产出脱节。
• 图11-12：商业银行资产配置以债权为主，结构明显转变。
• 图13-14：股票市场占比过低，融资结构失衡。
• 图15-18：美联储通过购买国债和MBS实现家庭部门去杠杆，改善就业与消费。

七、分析师信息

• 分析师：刘丹（中国银河证券研究院债券分析师）
• 执业证书编号：S0130513050003
• 联系方式：
  • 座机：66568482
  • 邮箱：liudan_yj@chinastock.com.cn

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