20170725-兴业证券-一文细说城投债_历史_现状与未来_70页_2mb

城投债：历史、现状与未来总结

核心内容

城投债是中国地方政府融资的重要工具，其形成与土地财政密切相关，是地方政府为弥补财权与事权不匹配而发展出的一种信用创造方式。随着政策不断收紧，城投平台的债务管理、融资模式和信用风险正面临深刻变革。

主要观点

• 历史背景：
  城投平台债务的形成源于1994年分税制改革后，地方政府通过土地财政获取资金，而城投平台作为融资工具，承担了地方基础设施和公共服务的融资与投资功能。

• 政策演变：
  从43号文到87号文，政策逐步规范地方政府债务，明确区分政府债务与平台债务，强调预算硬约束和市场化运作，同时清理违规融资行为，如“明股实债”和“假暗保”。

• 城投债与地方债务的关系：
  城投债不完全等同于地方债务，其是否纳入政府债务需根据具体项目类型和资金用途判断。财政部的统计口径最为权威，而其他机构如中债登和WIND存在差异。城投债在地方债务中的占比约为50%，但部分平台债务可能被纳入政府债务体系。

• 债务甄别与定价：
  债务甄别主要依据13年审计结果，但15年之后无法具体甄别。市场对老城投债的定价差异不大，而新发城投债更依赖平台自身资质。部分城投债因担保或或有债务风险出现估值调整。

• 城投平台转型：
  随着政策调整，城投平台需从传统的土地财政模式向市场化、多元化发展。转型路径包括资产重组、业务结构调整和引入市场化融资方式。部分优秀城投公司已实现从“土地运作”向“产业经营与资本经营”并重的模式。

• PPP模式与融资替代：
  PPP成为化解地方债务的重要方式，但其发展受政策约束。PPP专项债和资产证券化虽有潜力，但面临增信不足、期限错配和融资成本等问题。保险资金和产业基金等新型融资方式也逐步被引入。

• 信用风险与市场影响：
  城投债并非绝对安全，历史上曾出现信用事件，但多数得以解决。当前，城投平台对外担保倍数高，或有风险成为潜在信用问题。同时，衰退型与成熟型城市的财政压力较大，成为债务风险较高的区域。

关键信息

地方政府债务管理政策

• 43号文：明确区分政府债务与平台债务，规范地方政府举债方式，强调预算管理。
• 88号文：提出“新老划断”，对存量债务进行分类处置，强化风险防控和责任追究。
• 50号文：推动地方债务监管进入协同模式，清理不规范担保行为，构建市场化融资体系。

城投债与地方债务关系

• 城投债的统计口径存在差异，财政部的口径最为权威。
• 13年审计结果中，城投债多数不纳入地方债务系列。
• 城投平台债务占地方政府债务比例越低，与政府关系越弱。
• 城投平台转型是大势所趋，但受地方政府职能转变和财税体制改革影响，短期内仍需依赖政府支持。

城投信用事件

• 历史上城投平台出现信用事件，但多数通过政府救助或追加担保解决。
• 2015年后，因担保风险和或有债务问题，部分城投债出现估值调整。

城投平台转型案例

• 马鞍山城投：改制为“江东控股”，业务涵盖市政公用、投资管理、土地开发等。
• 亳州建投：改制为“建安投资控股”，整合市属国企资源。
• 上海城投与同盛集团：通过资产重组实现业务分离，提升市场化运营能力。

PPP模式发展

• PPP成为地方政府融资的重要创新方式，但受政策约束，需规范发展。
• 保险资金、专项债、资产证券化等成为PPP融资的新渠道，但面临增信、期限和成本等问题。

债务管理与未来展望

• 地方政府债务率警戒线为100%，部分省份已超标，未来举债空间受限。
• 城投债集中兑付期主要在2019年和2021年，对AA级发行人影响较大。
• 财税体制改革推动地方债务透明化，但过程缓慢，需长期调整。

总结

城投债的发展与地方政府的债务管理密切相关，其信用风险与地方财政状况紧密相连。随着政策逐步收紧和市场化改革推进，城投平台正面临转型压力，需摆脱对政府的依赖，寻求多元化融资渠道。未来，城投债的定价将更多依赖平台自身资质，而PPP等新型融资模式将成为化解地方债务的重要手段。然而，城投债并非绝对安全，需警惕潜在信用风险，尤其是对外担保和或有债务带来的影响。整体来看，城投债正处于从传统融资模式向市场化运作转变的关键阶段。