20210624-东吴证券-兴森科技-002436.SZ-国产替代+产能紧俏_国内IC载板龙头快速崛起_12页_1mb

报告摘要

兴森科技总结

核心内容

兴森科技是国内领先的IC载板制造商，凭借其在PCB样板业务和半导体业务上的双重布局，正在快速崛起。公司已通过三星认证，成为其正式供应商，并具备2万平方米/月的IC封装基板产能，其中部分产能已满产。随着全球IC载板市场持续增长，以及国产替代的推进，兴森科技有望在该领域获得更大发展空间。

主要观点

行业前景广阔：IC载板市场规模在2020年达到102亿美元，预计2020-2025年CAGR为9.7%，2025年市场规模将达162亿美元。行业整体保持稳健增长。
国产替代潜力大：目前国产IC载板占全球市场份额较低，仅4%（2017年），远低于PCB的50%+，存在较大的发展空间。
行业壁垒高：IC载板在技术、资金和客户认证方面存在较高壁垒，技术要求严苛，资金投入大，客户认证周期长，新进入者面临较大挑战。
公司业务优势：兴森科技在PCB样板业务上具有品种量多和交付周期短的优势，其IC载板业务也因获得三星认证而获得市场认可，且产能逐步释放。

关键信息

财务预测与估值

年度	营业收入（百万元）	同比增长率	归母净利润（百万元）	同比增长率	每股收益（元/股）	P/E（倍）
2020A	4,035	6.1%	522	78.7%	0.35	32.12
2021E	4,785	18.6%	424	-18.7%	0.29	39.50
2022E	5,692	19.0%	544	28.3%	0.37	30.78
2023E	6,887	21.0%	683	25.5%	0.46	24.52

公司维持“买入”评级，当前市值对应2021-2023年PE分别为40/31/25倍。

产能与业务布局

公司现有IC载板产能为2万平方米/月，其中1万平/月产能已完全释放，良率稳定在94%以上。
2021年计划进行产能扩张，第一期投资约16亿元，规划产能为IC封装基板30,000平米/月和类载板15,000平米/月；第二期投资约14亿元。
公司在PCB样板业务中占据较大市场份额，2020年该业务收入占比达76.49%，毛利率为32.57%。

客户认证与市场拓展

兴森科技是国内首家通过三星认证的IC载板供应商，与国内封装厂和芯片厂商建立了稳定合作关系。
客户认证流程复杂且周期长，如三星认证需约两年时间，因此客户一旦形成合作关系，转换成本高，不易更换。

风险提示

IC载板产能扩产不及预期；
客户订单不及预期；
产能爬坡不及预期。

图表与数据

市场数据

项目	数据
收盘价（元）	11.26
一年最低/最高价	7.93/16.60
市净率（倍）	5.42
流通A股市值（百万元）	14,325.60

财务指标

指标	2020A	2021E	2022E	2023E
毛利率（%）	30.9%	31.8%	32.3%	32.5%
销售净利率（%）	12.9%	8.9%	9.6%	9.9%
资产负债率（%）	41.9%	41.8%	38.0%	38.7%
P/E（倍）	32.12	39.50	30.78	24.52
P/B（倍）	5.15	4.71	4.18	3.65
EV/EBITDA（倍）	19.82	23.23	19.20	15.82

技术参数对比

技术参数	IC载板	SLP	HDI	普通PCB
层数	2-10层	2-10层	4-16层	1-90+层
板厚	0.1-1.5mm	0.2-1.5mm	0.25-2mm	0.3-7mm
最小线宽/间距	10-30μm	20-30μm	40-60μm	50-100μm
最小环宽	50μm	60μm	75μm	75μm

产能与业务增长

业务	2019年收入（百万元）	2020年收入（百万元）	同比增长率	收入占比（%）
PCB样板、小批量版	2,921.56	3,086.18	4.54%	76.81%
半导体测试板	504.12	502.43	-0.34%	13.25%
IC封装基板	297.48	336.16	13.00%	8.33%

总结

兴森科技凭借其在IC载板领域的突破，成为国内领先的IC载板制造商。随着全球IC载板市场持续增长和国产替代的推进，公司有望在未来几年内实现快速增长。公司具备较高的技术壁垒和产能扩张能力，且已获得三星认证，客户资源丰富。尽管存在一定的风险，如产能扩张不及预期和客户订单不及预期，但整体来看，兴森科技具备良好的发展前景和投资价值，维持“买入”评级。

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