2017-建筑行业新国际比较研究系列之一：从西班牙ACS挖掘国内建筑企业成长秘籍-20170816-申万宏源-25页-2mb

建筑行业国际比较研究——以西班牙ACS为例

核心内容概述

本报告分析了西班牙ACS建筑公司的发展历程和成功经验，旨在为国内建筑企业提供借鉴，探索其在当前行业集中度提升趋势下的成长路径。通过研究ACS的并购整合策略、业务结构及财务表现，报告指出国内建筑企业，尤其是设计类公司，具备通过高协同并购实现持续增长的潜力，并重点推荐中设集团和苏交科。

主要观点

• 并购整合是关键：ACS通过一系列战略并购和重组，实现了从地方性建筑公司到全球承包商巨头的跨越，其成功不仅依赖于并购数量，更在于强大的整合能力。
• 业务核心化策略：ACS始终围绕主营业务进行并购，通过剥离非核心资产，聚焦于建筑和工业服务两大核心板块，维持了较高的ROE水平。
• 国际化战略：ACS在2007年后迅速推进国际化，收购Hochtief和礼顿，实现了全球市场布局，国际化率已达87%。
• 国内对标企业：中设集团和苏交科作为国内设计类企业，具备轻资产和管理优势，有望通过合理并购实现持续成长。

关键信息

1. ACS公司概况

• 成立时间：1983年
• 并购历程：2011年收购德国Hochtief，成为全球最大国际承包商之一
• 财务表现：
  • 2016年收入320亿欧元，净利润7.51亿欧元
  • 2000年至今股价累计上涨258.7%，远超西班牙IBEX35指数
• 业务结构：
  • 建筑业务：收入占比约75%，利润贡献率约45%
  • 工业服务：收入占比约20%，利润贡献率约45%
  • 其他服务：主要集中在西班牙国内

2. ACS成长路径

• 资本运作能力强：ACS通过并购实现快速扩张，始终坚持围绕主营业务进行并购。
• 整合能力突出：公司对并购标的具有较强的整合能力，能够帮助其突破经营管理瓶颈，实现快速发展。
• 管控机制完善：ACS对子公司完全控股，管理委员会直接领导子公司负责人，保障了执行力。

3. 国内对标企业

• 中设集团：

  • 2017年增长40%，PE23X
  • 民营基建设计龙头之一，订单增长显著，股权激励完成，业绩弹性大
  • 上市初期即展现并购整合能力，已并购宁夏公路交通规划院和扬州市水利设计院

• 苏交科：

  • 2017年增长30%，PE27X
  • 唯一进入ENR设计企业双百强的中国民企
  • 上市以来并购标的超额完成业绩承诺，16年通过两次海外并购拓展海外市场
  • 在国内形成良好协同，具备较强成长潜力

4. 行业趋势与展望

• 国内建筑行业：尽管固定资产投资增速有所放缓，但基建投资仍保持两位数增长，优于发达国家2000年后的情况。
• 集中度提升：随着行业规范化和金融去杠杆，建筑行业集中度提升是大势所趋。
• 成长空间：优秀的行业龙头公司未来仍有较大成长空间，设计类企业尤为突出。

图表与数据亮点

• 图1：国内固定资产投资增速面临一定下行压力
• 图2：国内基建投资依然保持两位数增长
• 图3：ACS主要有建筑、工业服务和其他服务三大业务板块
• 图4：ACS股权结构较为分散，第一大股东持股12.52%
• 图5：ACS发展历史——一系列大胆而又不失稳健的战略并购与重组
• 图6：围绕核心主业开展大企业并购，快速壮大规模、提升影响力
• 图7：目前ACS经营市场已横跨欧洲、北美、南美、亚太、非洲
• 图8：ACS收入自2013年以来有所下滑
• 图9：公司EBITDA与收入趋势相同
• 图10：公司EBIT总体呈现稳定增长
• 图11：ACS净利润在频繁收购剥离下波动较为剧烈
• 图12：西班牙GDP增速自2008年以后为负
• 图13：西班牙固定资产投资额2008年以来持续下降
• 图14：ACS经营活动产生的现金流长期表现较好
• 图15：ACS投资活动产生的现金流净额波动较大
• 图16：ACS建筑收入贡献率相对稳定在75%左右
• 图17：收入占比20%的工业服务净利润贡献率约45%
• 图18：ACS国际化率持续提升
• 图19：2016年ACS收入中美洲占据半壁江山
• 图20：ACS建筑业务美洲占比逐年提高
• 图21：ACS工业服务业务亚太收入占比逐年提高
• 图22：ACS其他服务业务主要仍集中在西班牙国内
• 图23：ACS分业务净利率相对稳定
• 图24：公司ROE维持在20%以上（除2012年亏损）
• 图25：ACS资产负债率近年缓慢下降
• 图26：整体负债逐年降低，其中短期负债占比较多
• 图27：短期负债中则主要为应付账款
• 图28：ACS净债务降低战略有效推进
• 图29：ACS股价与西班牙IBEX35指数从2000年至今累计涨幅比较
• 图30：ACS股价与IBEX35指数自2016年累计涨幅比较
• 图31：ACS市值逐渐恢复，近十年PE处在5-15倍之间
• 图32：ACS近十年PB处在1-3倍之间
• 图33：建筑业务主要通过三大巨头公司DRAGADOS、HOCHTIEF、IRDIUM开展
• 图34：HOCHTIEF为主要经营平台，收入占比82%
• 图35：HOCHTIEF归母净利润占比68%
• 图36：ACS是世界领先的特许业务经营者
• 图37：各子公司之间业务具有良好的协同互补性
• 图38：工业服务主要业务地区为西班牙和美洲
• 图39：ACS开展工业服务的主要国家分布
• 图40：ACS在并购界长袖善舞，成功推动公司快速成长
• 图41：2014-2016年Hochtief公司EBITDA利润率逐步提升
• 图42：2014-2016年Hochtief公司EBIT利润率大幅提升，盈利能力不断增强

表格亮点

• 表1：ENR全球工程承包商250强前十名中7家中国企业上榜
• 表2：ENR国际承包商250强中欧美系仍是主导，竞争实力强
• 表3：截止2016年底ACS工业服务特许经营资产
• 表4：申万宏源建筑公司估值比较表（截止2017.8.15）

总结

ACS的成功归因于其强大的并购整合能力、业务核心化策略和完善的管控机制。国内建筑企业，特别是设计类公司，可以借鉴ACS的经验，通过合理并购实现成长，提升行业集中度。中设集团和苏交科作为国内设计类企业代表，具备良好的成长潜力，值得关注。