房地产行业：棚改融资模式转变影响几何？-20190127-长江证券-21页_1mb

房地产行业：棚改融资模式转变影响分析

核心内容

本报告分析了中国房地产行业在棚户区改造（棚改）融资模式转变对市场的影响，重点探讨了从政府购买服务模式向棚改专项债券模式的转型对房地产投资、销售及企业布局带来的变化。核心观点指出，棚改模式调整将使行业回归自然运行轨道，推动基本面由量变向质变转变。

主要观点

• 融资模式转变：棚改专项债券模式强调项目收益和融资的自我平衡，不得通过其他项目收入偿还债务，而政府购买服务模式则允许地方政府灵活使用资金，但存在隐性债务风险。
• 资金来源受限：棚改专项债券在2017年仅占棚改总投资的6.1%，远低于政策性银行棚改贷款占比（约69.5%）。PSL（抵押补充贷款）的增量在2018年6月后明显下滑，进一步限制了棚改资金来源。
• 棚改推进与货币化安置比例下降：随着未开工棚改计划减少和资金来源受限，未来棚改推进力度和货币化安置比例或出现下降。预计2019年棚改货币化安置比例降至约40%，对房地产销售的拉动作用将下降至约12.5%。
• 对房地产投资的影响：棚改对房地产投资的拉动作用将减弱，预计2019年棚改投资对地产投资的贡献降至约10.0%。
• 低线城市受冲击较大：低线城市曾是棚改及货币化安置的重点区域，但随着棚改模式调整，其对楼市的支撑作用或将减弱。三线城市去化周期降至低位，货币化安置比例可能下降，实物安置或成为主流。
• 龙头房企布局集中于高能级城市：A股龙头房企如万科、保利地产、招商蛇口、金地集团等，其土地储备和拿地集中于一二线城市，受棚改模式调整影响较小。

关键信息

• 政府购买服务模式：曾是棚改主要融资方式，但存在隐性债务风险，资金来源于地方政府预算。
• 棚改专项债券模式：强调项目收益与融资平衡，资金来源为政府性基金收入或专项收入，实行总量控制与专款专用。
• 2017年棚改资金来源：国开行及农发行棚改贷款占比约69.5%，棚改债券占比约6.1%。
• 2018年棚改开工情况：全国已开工626万套，超额完成年度目标，但未来两年开工规模预计下降。
• 2019年棚改投资预测：预计棚改新开工套数为500万套，每万套投资降至25.0亿元，对房地产投资拉动作用降至约10.0%。
• 货币化安置比例下降：预计2019年货币化安置面积占全国商品住宅销售面积比例降至12.5%，对销售的拉动作用弱化。
• 低线城市影响：中西部及北方省份曾是棚改重点区域，但随着去库存效果显现，货币化安置比例可能下降，实物安置比例上升。
• 龙头房企布局：A股龙头房企土地储备与拿地主要集中于一二线城市，对棚改模式调整影响较小。

棚改模式调整对房地产市场的影响

房地产投资

• 棚改投资拉动效应趋弱：2019年棚改投资对房地产投资的拉动作用预计降至约10.0%，主要由于开工与单位投资下滑。
• 单套投资持续下降：每万套棚改投资从2017年的30.21亿元降至2018年的27.80亿元，预计2019年继续下滑至25.0亿元。

房地产销售

• 货币化安置对销售的拉动作用下降：预计2019年棚改货币化安置面积占全国住宅销售面积比例降至12.5%，较2017年下降明显。
• 因城施策趋势加强：货币化安置比例将根据房价涨幅和去化周期进行调整，部分房价上涨过快的城市可能减少货币化安置。

低线城市影响分析

• 棚改对低线城市支撑减弱：低线城市曾是棚改重点区域，但随着去库存政策效果显现，棚改对当地楼市的推动作用将有所下降。
• 去化周期与房价涨幅影响：三线城市去化周期已降至近年来低位，部分城市甚至低于6个月，货币化安置比例可能下降。
• 实物安置成为趋势：部分房价涨幅较大的城市，如洛阳、绍兴、海口等，可能减少货币化安置，增加实物安置比例。

A股龙头房企城市布局

• 土地储备集中于一二线城市：2017年末，万科、保利地产、招商蛇口、金地集团土地储备中一二线城市占比分别为78%、60%、80%、90%。
• 2018年前11个月拿地情况：龙头房企拿地集中于一二线城市，2018年前11个月一二线城市拿地占比分别为65%、53%、64%、65%。
• 低线城市布局有限：龙头房企在低线城市的布局主要集中在核心都市圈周边，受棚改模式调整影响较小。

投资建议

• 关注龙头房企：建议关注万科A、保利地产、新城控股、金科股份、华夏幸福及招商蛇口等防御性与相对收益兼备的龙头标的。
• 中期底部逐步探明：市场对政策预期进一步悲观的概率或已不大，地产板块中期底部正逐步探明。

风险提示

• 楼市政策不确定性：政策变化可能对房地产销售和投资产生影响。
• 流动性变化：融资渠道受限可能带来不确定性。

投资评级说明

• 行业评级：看好、中性、看淡。
• 公司评级：买入、增持、中性、减持、无投资评级。
• 相关指数：A股以沪深300为基准，新三板以三板成指或三板做市指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

联系方式

• 上海：浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层（200122）
• 武汉：武汉市新华路特8号长江证券大厦11楼（430015）
• 北京：西城区金融街33号通泰大厦15层（100032）
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