20260615-山西证券-_山西证券_研究早观点_20260615_3页_194kb

文档总结

核心内容概述

本文档主要围绕两个行业领域展开分析：云计算行业与ADC（抗体药物偶联物）药物研发。内容从北美四大云服务商（微软、谷歌、亚马逊、Meta）的业绩表现、AI对云业务的影响、Capex（资本支出）趋势，以及B7-H3 ADC在肿瘤治疗领域的临床突破与市场前景等方面进行了深入探讨。

云计算行业分析

主要观点

1. 业绩增长显著：2025年以来，北美四大云服务商（CSP）收入呈现加速增长趋势，多数业绩超预期。
2. AI驱动增长：AI推理需求的爆发推动云业务收入增长，增速从25Q1的17%-28%提升至26Q1的28%-63%。
3. Capex持续上行：资本开支继续加速增长，2026年预计达到7100亿美元，投入范围从GPU芯片、服务器扩展至网络、存储、自研ASIC芯片、数据中心等。
4. 兑现节奏差异：AI收入兑现速度排序为微软 > 亚马逊 > 谷歌 > Meta，微软已明确AI年化收入达370亿美元，同比增长123%。
5. 商业化路径分化：微软已从席位订阅向用量消费转型，而Meta的广告变现路径仍需时间验证。

关键信息

• 微软：业绩持续超预期，但AI订单获取受OpenAI关系降级影响，利润增长承压。
• 谷歌：收入增长提速，Capex大幅增加，AI产品如Gemini和TPU集群开始规模化变现。
• 亚马逊：与OpenAI、Anthropic合作加深，收入增长有望持续，但利润率和现金流压力较大。
• Meta：AI对广告业务的影响尚不清晰，Capex指引中枢上移，兑现速度较慢。

ADC药物行业分析

主要观点

1. B7-H3 ADC进入临床爆发期：全球已有超20款B7-H3 ADC进入临床阶段，III期临床试验数据持续释放。
2. 疗效显著，安全性良好：在多种难治实体瘤中，B7-H3 ADC的客观缓解率（ORR）和中位无进展生存期（mPFS）均优于传统化疗。
3. 市场潜力巨大：预计2030年全球B7-H3 ADC市场规模达24亿美元，2035年将增长至141亿美元。
4. 多瘤种覆盖：B7-H3 ADC在肺癌、前列腺癌、胰腺癌、鼻咽癌、食管鳞癌、妇科肿瘤、骨肉瘤等多个领域表现突出。

关键信息

• 肺癌：HS-20093在非小细胞肺癌中ORR达33.3%，mPFS为7.0个月；I-DXd在小细胞肺癌中ORR高达56.3%，mPFS和mOS分别为5.6个月和12.0个月。
• 前列腺癌：DB-1311在多线经治mCRPC患者中rPFS为11.3个月，mOS达22.5个月。
• 胰腺癌：YL201在吉西他滨治疗失败的转移性胰腺癌中ORR为28.3%，mPFS为7.7个月。
• 鼻咽癌：YL201在复发/转移鼻咽癌中达到主要终点，SYS6043 ORR达41.4%，mPFS为6.3个月。
• 食管鳞癌：SKB500 ORR达54.1%，表现突出。
• 妇科肿瘤：DB-1311在宫颈癌和卵巢癌中分别展现42.9%和58.3%的ORR，mPFS分别为8.9个月和6个月。
• 骨肉瘤：HS-20093在复发难治骨肉瘤患者中mPFS达8.3个月。

投资建议

云计算领域

• 算力端：关注国产AI芯片与服务器厂商，如海光信息、寒武纪、紫光股份、中科曙光、浪潮信息、华勤技术。
• 应用端：建议关注工业软件、ERP/CRM等垂直领域的AI货币化机会，如中控技术、汉得信息、鼎捷数智、索辰科技、中望软件、金蝶国际、迈富时、税友股份。
• 模型端：关注国产大模型厂商，如智谱、Minimax。

ADC药物领域

• 建议关注B7-H3 ADC相关企业，如翰森制药、第一三共、映恩生物、宜联生物、科伦博泰、石药集团等。

风险提示

• 云计算行业竞争加剧
• AI应用商业化推进不及预期
• 企业利润率快速下滑
• 宏观经济下行风险