深度报告-20211229-东北证券-食品饮料行业深度报告_白酒整体周期上行_关注次高端全国化机会_59页_7mb

白酒行业深度分析报告总结

核心内容

白酒行业是中国极具代表性的消费行业之一，市场规模已达到6000亿元，目前处于“量减价升”的阶段。行业竞争格局相对稳定，具有完整的产业链。白酒的生产地域分布明显，主要集中在川黔、鲁豫、苏皖、华北等板块，其中川黔板块占比最高，达到44.67%。

白酒行业经历了多轮周期变化，自2002年起，行业共经历了两轮完整的牛市，目前处于第三轮中期。2003-2007年为第一轮牛市，2009-2012年为第二轮牛市，2014年至今为第三轮牛市。在每一轮牛市中，行业均经历了不同程度的调整期，如2008年、2014年等。

从供给端来看，白酒价格带宽广，品牌定位明确，各酒企通过产品策略、渠道策略和品牌策略进行差异化竞争。从需求端来看，白酒消费受到政务、商务和个人消费等多方面因素影响，其中“三公消费”限制政策对白酒需求产生较大冲击，促使白酒消费向商务和个人消费转移。

主要观点

1. 行业周期性明显：白酒行业具有明显的周期性，受政策、地产、基建、流动性等因素影响，其周期性与宏观经济高度相关。
2. 渠道与价格调节供需：渠道库存与价格剪刀差是白酒周期的重要放大因素，反映渠道利润和下游需求变化。
3. 消费升级推动高端化：随着消费结构升级，高端和次高端白酒市场占比不断提升，成为白酒行业增长的主要动力。
4. 政策影响显著：税收政策、限制“三公消费”政策等直接影响白酒的供给和需求，进而影响企业盈利能力。
5. 财务指标先行与同步：预收账款和合同负债是行业周期的先行指标，而经营现金流净额是同步指标，能够反映企业实际营收情况。

关键信息

行业概况

• 市场规模：约6000亿元，呈现“量减价升”趋势。
• 地域分布：主要集中在川黔、鲁豫、苏皖、华北四大板块，其中川黔板块占比最高。
• 香型分类：白酒共分为十二种香型，包括酱香、浓香、清香、米香等，其中浓香型占比最高。

行业周期

• 第一轮牛市（2003-2007）：五粮液主导市场，渠道创新成为扩张主要驱动力。
• 第二轮牛市（2009-2012）：茅台逐步反超五粮液，渠道建设和价格带布局反映需求变迁。
• 第三轮牛市（2014-至今）：茅台成为行业龙头，品牌塑造是竞争首要要素。

驱动因素

• 政策因素：包括消费税政策、限制“三公消费”政策等，直接影响白酒供需。
• 宏观因素：地产投资、基建投资、流动性等宏观变量对白酒需求有显著影响。
• 渠道因素：渠道库存和价格调节放大白酒周期属性，批价-出厂价剪刀差反映渠道情况。

财务指标

• 预收账款和合同负债：领先行业周期变化0-2季度，反映下游需求情况。
• 经营现金流净额：与板块营收变化基本同步，反映企业实际经营状况。

投资建议

• 短期投资：关注流动性改善和消费复苏带来的增长机会。
• 长期投资：看好高端、次高端白酒的投资机会，特别是茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、古井贡酒、今世缘等。
• 重点标的：
  • 贵州茅台：行业龙头，长期保持增长，掌握高端白酒定价权。
  • 五粮液：品牌塑造与渠道改革，持续提升市场份额。
  • 泸州老窖：品牌复兴，注重文化营销。
  • 山西汾酒：青花系列发力，带动增长。
  • 酒鬼酒：内参酒推动净利润增长。
  • 舍得酒业：老酒复兴，底蕴深厚。
  • 古井贡酒：原浆酒领航，稳健增长。
  • 今世缘：国缘系列带动增长，营销策略领先。

风险提示

• 食品安全风险：白酒生产过程中的食品安全问题可能影响品牌形象和销售。
• 竞争加剧风险：随着市场扩大，竞争可能加剧，影响企业利润。
• 疫情不可控风险：疫情可能对白酒消费造成短期冲击，影响行业表现。

图表与数据

• 图1：白酒上游原材料成本占比（25%）。
• 图2：白酒产业链上、中、下游涉及的产业。
• 图3：2013-2020年白酒行业市场规模。
• 图4：全国白酒产量下降趋势。
• 图5：四大板块产酒占比。
• 图6：白酒各价格带规模演变。
• 图7：白酒各价格带容量占比。
• 图8：白酒各香型对应各个价位的代表品牌。
• 图9：白酒各价格带规模演变（亿元）。
• 图10：白酒各价格带容量占比。
• 图11：白酒上市公司香型及地域分布。
• 图12：影响白酒消费的诸多因素。
• 图13：2011-2013年限制公务消费的相关政策。
• 图14：2012年白酒消费类型分布。
• 图15：2016年白酒消费类型分布。
• 图16：“三公消费”限制政策对高端白酒价格造成较大冲击。
• 图17：房地产表现与白酒营收增长趋势拟合度高。
• 图18：白酒板块经历两轮完整周期，目前处于第三轮中期。
• 图19：五粮液营业收入持续领先。
• 图20：茅台净利润超过五粮液。
• 图21：第一轮牛市结束，白酒需求下降。
• 图22：茅台营业收入超过五粮液。
• 图23：茅台净利润遥遥领先。
• 图24：第二轮牛市结束，白酒需求萎缩。
• 图25：茅台超越五粮液成为龙头。
• 图26：茅台净利润显著超越其他酒企。
• 图27：白酒周期驱动因素供需拆解。
• 图28：2001年税改后，白酒产量下降。
• 图29：政府出台限制“三公消费”政策。
• 图30：限制“三公消费”政策出台，白酒需求受到冲击。
• 图31：“四万亿”计划刺激基建、地产投资，带动白酒板块上行。
• 图32：2001-2012年，基建、地产、流动性共同驱动板块收入增长。
• 图33：2013-2017年，基建投资带动行业复苏。
• 图34：2018-2020年，基建投资、流动性增速回落，地产投资企稳。
• 图35：预收账款领先营收变化约0-2季度。
• 图36：经营性现金流净额与板块营收变化基本同步。
• 图37：地产投资增速回升，带动白酒板块上行。
• 图38：2019年基建稳中有升，板块加速上行。
• 图39：2020年流动性宽松，支撑白酒需求。
• 图40：2020-2021年，固定资产投资同比增速达到历史高点。
• 图41：2020-2021年，流动性边际宽松。
• 图42：居民收入同比提升，白酒消费需求繁荣。
• 图43：社会消费品零售总额同比大幅增长。
• 图44：预收账款同比增速逐渐修复，市场需求旺盛。
• 图45：经营现金流大幅改善，板块营收稳健增长。
• 图46：2019-2021季度分价格带营收增速。
• 图47：2019-2021季度分价格带利润增速。
• 图48：2019-2021季度分价格带营收占比。
• 图49：2019-2021季度分价格带利润占比。
• 图50：高端酒主要产品一批价变化。
• 图51：国台高端产品占比提升，酱酒热拉升次高端价格。
• 图52：2019-2021茅台分季度营收及利润（亿元）。
• 图53：2021飞天价格走势（元）。
• 图54：2019-2021五粮液分季度营收及利润（亿元）。
• 图55：2021Q3五粮液主要产品批价（元）。
• 图56：2019-2021泸州老窖分季度营收及利润（亿元）。
• 图57：2021Q2-Q3泸州老窖主要产品批价（元）。
• 图58：2019-2021山西汾酒分季度营收及利润（亿元）。
• 图59：2021Q3山西汾酒主要产品批价（元）。
• 图60：2019-2021酒鬼酒分季度营收及利润（亿元）。
• 图61：2021Q2-Q3酒鬼主要产品批价（元）。
• 图62：2019-2021舍得分季度营收及利润（亿元）。
• 图63：2021Q2-Q3舍得主要产品批价（元）。
• 图64：2019-2021古井分季度营收及利润（亿元）。
• 图65：2021Q2-Q3古井主要产品批价（元）。
• 图66：2019-2021今世缘分季度营收及利润（亿元）。
• 图67：今世缘2021年9月-11月主要产品批价（元）。
• 图68：2019-2021洋河股份分季度营收及利润（亿元）。
• 图69：2021Q2-Q3洋河股份主要产品批价（元）。

表格数据

• 表1：知名白酒品牌的历史追溯。
• 表2：白酒的十二种香型及特点。
• 表3：2000-2008年期间茅/五/泸/洋河策略对比。
• 表4：2009-2013年期间茅/五/泸/洋河策略对比。
• 表5：2014年至今茅/五/泸/洋河策略对比。
• 表6：20年来白酒消费税政策经历5次变革。

证券分析师信息

• 证券分析师：李强
• 执业证书编号：S0550515060001
• 联系方式：021-61002252, liqiang@nesc.cn