20230213-申港证券-利率交易的定价规则与投资策略_寻找不确定中的确定性_20页_1mb

债券市场与货币政策分析总结

核心内容概述

2023年债券市场运行主线聚焦于“弱现实，强预期”，市场呈现窄幅震荡走势，波段交易难度增加。市场演化方式的判断是债券交易的核心，需区分趋势与震荡。当前，经济复苏动能偏弱，地产周期缺席，导致复苏斜率较缓。同时，疫情政策转向引发总需求集中释放，而供给端修复缓慢，可能带来通胀压力，成为债市的潜在“黑天鹅”。

从长期来看，经济增速放缓推动中长期债券估值下行，具备配置价值。但从短期来看，十债仍处于“疫情定价”边界区间，波动方向取决于后续复苏的斜率。货币政策总基调为“精准有力”，强调结构性工具的使用，以应对总量政策效果欠佳的问题。

主要观点

• 债券市场趋势：

  • 债券市场不会呈现单边走势，以震荡为主。
  • 估值中枢可能因通胀交易而上移。
  • 债券估值长期受经济增速影响，短期受疫情政策影响。

• 交易策略：

  • 以左侧交易为主，关注估值边界。
  • 十债收益率高点或出现在二季度。
  • 交易思路需结合现实与预期的博弈。

• 货币政策方向：

  • 从“灵活适度”转向“精准有力”，更注重结构性调节。
  • 降准效果边际钝化，降息概率不高。
  • 结构性工具如再贷款、存款准备金、TMLF、PSL、CBS等成为央行流动性投放的重要方式。

关键信息

1. 债券市场演化方式

• 债券市场定价依赖基本面，但短期波动多由消息驱动。
• 趋势交易中逻辑驱动明显，震荡交易中需关注消息冲击。
• 后验视角的归纳解释缺乏稳定性，需通过可证伪的逻辑构建投资体系。

2. 货币政策调整

• 2023年货币政策基调为“精准有力”，更强调对重点领域和薄弱环节的支持。
• 降息与降准效果有限，居民与企业对未来预期转弱，亟待“拐点”出现。
• 结构性货币政策工具占比提升，成为央行扩表的主要来源。

3. 结构性货币政策工具

• 再贷款工具：包括支农、支小、普惠、绿色、科创等，精准滴灌特定领域，降低实体经济融资成本。
• “三档两优”存款准备金政策：根据银行类型与普惠金融考核标准提供存款准备金率优惠。
• 公开市场操作中的结构性工具：TMLF、PSL、CBS等工具，定向支持特定行业与企业。

4. 利率策略展望

• 资金面逐步向政策利率回归，流动性环境与去年一季度类似。
• 十债收益率高点或出现在二季度，当前市场仍处于弱现实与强预期的博弈中。
• 通胀风险需警惕，若总需求扩张引发通胀压力，可能推动债券估值中枢上移。

5. 债券估值的两个维度

• 中期“疫情定价”：受疫情政策影响，十债估值仍处于疫情定价边界区间。
• 长期“增速定价”：经济增速放缓推动中长期债券趋势下行，具备配置价值。

风险提示

• 政策风险：结构性货币政策的调整可能带来市场预期的不确定性，需密切关注政策动向。

结构性货币政策工具一览表

图表说明

• 图1：债券市场窄幅波动成为常态。
• 图2：2020年熊市与2021年震荡市的定价规则。
• 图3：主要矛盾与估值定价关系。
• 图4：首套房贷利率调整未带动商品房销售回暖。
• 图5：降准对信贷扩张边际钝化。
• 图6：居民与企业预期持续转弱。
• 图7：支农支小扶贫专项再贷款占比上升。
• 图8：结构性货币政策推动重点领域信贷增长。
• 图9：TMLF期末余额演变。
• 图10：PSL主要支持棚改期间资金需求。
• 图11：永续债在理财赎回潮中遭抛售。
• 图12：资金面逐步向政策利率回归。
• 图13：去杠杆修复进程。
• 图14：当前周期处于去库周期末端。
• 图15：总需求扩张或引发通胀压力。
• 图16：利率长期趋势依赖经济增速放缓。
• 图17：利率短期趋势依赖疫情政策调整。

估值参考区间

• 上限参考：3.35% - 3.4%
• 下限参考：2.5% - 2.6%
• 十债估值中枢：若通胀压力上升，可能上移。

交易建议

• 以左侧交易为主，关注估值边界机会。
• 二季度可能为十债收益率高点。
• 需警惕通胀带来的市场波动。

投资者须知

• 债券市场震荡为主，需灵活调整策略。
• 结构性货币政策成为重要支撑，需关注其对实体经济的影响。
• 估值与政策、经济周期密切相关，需综合判断。