深度报告-20230203-天风证券-国联股份-603613.SH-从资金禀赋和运营效率角度看公司增长_26页_2mb

国联股份（603613）总结

核心内容概述

国联股份（603613）作为中国B2B产业发展的代表企业，其业务发展历程与中国B2B产业的三个阶段相对应，分别为信息服务阶段、交易撮合阶段和产业链整合阶段。公司通过拼单集采模式实现了对资金运营效率的优化和存货风险的降低，其收入增长主要依赖于产业渗透率的提升、上下游综合议价能力的变现以及未来收入质量的优化。

公司增长机制包含三个核心要素：收入增长动力、增长约束条件和未来成长边界。其中，收入增长动力来源于行业渗透率低、上下游议价能力变现及收入质量提升；增长约束因素包括行业稀缺性、上游供应能力和营运资金投入；未来成长边界则基于营运资金杠杆率、自有资金数量和净利率等因素进行测算。

主要观点

1. 业务发展阶段与模式

• 国联资源网（2005-2013）：以信息服务为主，覆盖100多个垂直行业，拥有280.85万注册会员。
• 多多平台（2014-至今）：基于垂直领域，通过拼单集采模式，提升交易效率，降低交易成本，实现线上商品交易。
• 国联云平台（2021至今）：聚焦中小企业数字化转型，提供云ERP、远程办公、数字工厂等服务，推动产业链数字化。

2. 收入增长机制

• 收入增长动力：主要来自行业渗透率低、集采模式带来的议价能力及收入质量优化。
• 增长约束条件：行业稀缺性、上游供应能力、营运资金投入是制约公司增速的关键因素。
• 未来成长边界：公司增长分为三个阶段：
  • 高速增长期：预计2025年收入临界点为2325亿元，收入增速逐步放缓。
  • 稳定增长期：收入增速预计为30%。
  • 稳定利润期：预计2028年进入，实现净利润稳定。

3. 财务预测与估值

• 收入预测：2022-2024年分别为729.48亿元、1155.12亿元、1661.00亿元。
• 归母净利润预测：2022-2024年分别为11.29亿元、17.88亿元、26.79亿元。
• 估值方法：采用PEG估值法，测算公司估值约为602.5亿元，对应目标价120.82元，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

1. 营运资金与资金效率

• 营运资金杠杆率：反映单位收入所需营运资金，公司保持在6%左右。
• 营运资金周转率：2020-2021年稳定在14次左右，显示公司资金使用效率较高。
• 营运资金回报率：2020-2021年保持在30%左右，2022年有所提升。

2. 集采模式与财务流程

• 集采流程：包括预谈、挂网、归单、确货、确单、发货、收货等环节。
• 财务影响：公司收入与利润通过应收、应付、预收和预付款项等科目体现，体现资金流与货物流的匹配。

3. 业务模式与竞争差异

• 自营与非自营模式：公司采用集采自营模式，通过整合上下游资源，实现利润变现。
• 差异化战略：公司专注于涂料化工、玻璃、卫生用品等细分赛道，通过集采模式和数字化服务实现价值提升。

4. 增长模型与预测

• 增长模型：基于营运资金杠杆率、自有资金和净利润留存，公司收入增长分为三个阶段。
• 收入临界点：预计2025年达到2325亿元。
• 稳定增长率：达到30%，预计在2028年进入稳定利润期。

5. 风险提示

• 数据测算存在主观假设。
• 其他产业内公司不具备完全可比性。
• 多多平台和云工厂拓展不及预期。
• 市场竞争加剧。
• 平台所处赛道供需关系失衡可能影响业务本质。
• 股价异动风险。

总结

国联股份凭借B2B产业的演进，持续进行业务转型，从信息服务到交易撮合再到产业链整合，逐步构建起以拼单集采为核心的高效率业务模式。公司通过集采模式优化资金运营效率，提升上下游议价能力，实现收入和利润的持续增长。其增长模型基于营运资金、自有资金和净利润留存等因素，预计在2025年达到收入临界点，并在2028年进入稳定利润期。公司未来增长潜力较大，但需面对行业稀缺性、上游供应能力和营运资金投入等约束因素。目前，公司估值为602.5亿元，对应目标价120.82元，给予“增持”评级。