20180806-华泰证券-启迪桑德-000826.SZ-业绩符合预期_运营收入占比过半_4页_922kb

报告摘要

启迪桑德中报点评总结

核心内容

2018年上半年，启迪桑德实现营业收入54.2亿元，同比增长38.5%；归属母公司净利润6.1亿元，同比增长23.1%。公司业绩符合市场预期，运营收入占比过半，显示其持续盈利能力较强。公司维持“买入”评级，合理价格区间为22.40~23.52元/股，较前次目标价有所下调。

主要观点

业务增长显著：公司环卫服务、再生资源及固废工程市政施工等业务表现突出，其中环卫服务收入同比增长101.9%，再生资源业务收入同比增长23.2%。
毛利率提升：公司综合毛利率为33.1%，同比提升2.6个百分点，主要得益于优质项目选择和成本控制的加强。
各业务毛利率差异明显：环卫服务毛利率19.1%（+1.3pct）、再生资源毛利率28.9%（+10.7pct）、固废工程市政施工毛利率22.7%（-9.1pct）、环保设备安装及技术咨询毛利率72.7%（+21.9pct）。
项目推进与流动性优化：公司上半年经营性现金流净流出10.7亿元，投资性现金流净流出20.8亿元，期末现金余额为27.6亿元。尽管如此，公司资产负债率58.7%，预计下半年融资环境有所优化，支持在手项目推进。
盈利预测与估值：预计2018-2020年EPS分别为1.12/1.43/1.80元（除权除息前为1.57/2.00/2.52元）。考虑到市场低迷，可比公司P/E中位数下滑至21倍，公司目标价下调至22.40~23.52元/股。

关键信息

营收与利润

2018H1营收：54.2亿元（+38.5%）
2018H1净利润：6.1亿元（+23.1%）
主要增长来源：环卫服务（+101.9%）、固废工程市政施工（+26.8%）、再生资源（+23.2%）

业务表现

环卫服务：中标60个项目，新增年合同额13.56亿元，合同总额达108.85亿元。
再生资源业务：毛利率提升主要由于统购统销模式增强议价能力及终端产品售价上升。
固废工程市政施工：收入增长但毛利率下降，主要受成本上升影响。

财务数据

总资产：35,185亿元（2018年6月）
总股本：1,431百万股
流通A股：1,188百万股
总市值：22,904亿元
资产负债率：58.7%（2018年6月）

估值与预测

PE（2018E）：14.31倍
PB（2018E）：1.43倍
EV/EBITDA（2018E）：7.96倍
盈利预测：
- 2018E：营收15,123亿元，净利润1,600亿元，EPS 1.12元
- 2019E：营收19,143亿元，净利润2,043亿元，EPS 1.43元
- 2020E：营收24,864亿元，净利润2,572亿元，EPS 1.80元

风险提示

项目建设进度不及预期
毛利率水平大幅下滑

评级说明

买入：股价超越基准20%以上
增持：股价超越基准5%~20%
中性：股价相对基准波动在-5%~5%之间
减持：股价弱于基准5%~20%
卖出：股价弱于基准20%以上

可比公司估值

公司名称	股票代号	2018/8/5股价	2018E P/E	2019E P/E	2018E PB	2019E PB	2018E ROE	2019E ROE
盈峰环境	000967.SZ	7.55	18	13	2.8	2.0	15%	16%
龙马环卫	603686.SH	23.60	21	16	3.0	2.6	14%	16%
伟明环保	603568.SH	24.09	26	21	5.9	4.8	23%	23%
中位数	-	-	21	16	3.0	2.6	15%	16%
启迪桑德	000826.SZ	16.01	14	11	1.4	1.3	10%	12%

财务比率

指标	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入增长率	9.08%	35.30%	61.59%	26.59%	29.89%
营业利润增长率	14.56%	20.34%	28.34%	27.85%	26.54%
归属母公司净利润增长率	16.18%	15.70%	27.90%	27.70%	25.86%
毛利率	32.88%	30.95%	27.71%	27.78%	27.12%
净利率	15.63%	13.37%	10.58%	10.67%	10.34%
ROE	15.06%	10.86%	10.38%	12.19%	13.92%
ROIC	18.69%	12.79%	12.19%	13.64%	15.27%
资产负债率	63.51%	54.77%	60.23%	63.80%	65.37%
净负债比率	34.28%	32.80%	25.19%	27.78%	22.65%
流动比率	0.68	0.88	0.70	0.65	0.63
速动比率	0.64	0.83	0.65	0.60	0.59
总资产周转率	0.36	0.33	0.41	0.42	0.47
应收账款周转率	2.67	2.83	2.99	2.71	2.74
应付账款周转率	2.62	2.51	2.42	2.15	2.18

总结

启迪桑德在2018年上半年实现了显著的收入和利润增长，主要得益于环卫服务和再生资源业务的快速增长。尽管市政施工业务因成本上升导致毛利率下降，但公司整体运营类收入占比达53%，显示出较强的盈利可持续性。公司预计未来三年盈利将持续增长，维持“买入”评级，合理价格区间为22.40~23.52元/股。同时，公司财务状况稳健，资产负债率处于可控范围内，且在下半年有望受益于流动性优化。

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