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顺鑫农业 (000860.SZ) 深度研究报告总结

核心内容

顺鑫农业是一家以“酒肉”为主营的综合型农业上市公司，其主营业务包括白酒的生产销售、种猪繁育与销售、生猪屠宰及肉制品加工等。公司正逐步剥离非酒肉业务，聚焦酒肉主业，以释放制度红利，提升盈利能力。

主要观点

• 白酒业务：作为公司核心业务之一，白酒业务在2013年之后逐步聚焦，成为公司增长的主要动力。公司产品以高性价比的低端酒为主，拥有较强的渠道推力，未来2-3年仍能保持10%-15%的销售收入增长。
• 肉类业务：公司生猪屠宰和加工是主要的业绩支撑，但由于运输半径限制，扩张空间有限。公司未来将通过并购牛羊肉市场来实现增长。
• 非主营业务剥离：公司正在加速剥离非主营业务，尤其是房地产，预计可大幅降低财务费用，提升盈利空间。
• 国企改革：公司改革意愿强，若国改方案获得国资委批复，将通过定增等方式改善管理层激励，提升企业活力。
• 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级，目标价为24.6元，对应2016年31倍PE。

关键信息

公司概况

• 总股本：571百万股
• 流通股本：571百万股
• 市价：19.74元
• 市值：112.63亿元
• 流通市值：112.63亿元
• 实际控制人：顺义区国资委

业绩预测

• 2015-2017年营业收入：94.81亿元、97.6亿元、99.6亿元
• YOY增速：0%、3%、2%
• 2015-2017年净利润：3.4亿元、4.5亿元、5.4亿元
• YOY增速：-1.78%、25.62%、20.80%
• 每股收益（EPS）：0.60元、0.79元、0.95元

白酒业务

• 定位：高性价比的低端白酒
• 渠道体系：以大商为主，外埠销售占比已过半
• 增长预期：未来2-3年复合增速可维持在15%左右
• 产品结构：低端产品为主，同时推出高端产品以应对消费升级
• 品牌影响力：牛栏山品牌在北京市内外均具有较强的影响力

肉类业务

• 生猪养殖和屠宰：是主要的盈利来源，但受猪周期影响，2015年处于亏损状态
• 肉制品加工：主要生产低温肉制品，产能利用率尚有提升空间
• 并购战略：公司计划通过并购牛羊肉市场实现增长

非主营业务剥离

• 剥离进展：2015年剥离工作加速，预计可节省财务费用1.8亿元
• 重点剥离项目：房地产、水利建设、石门批发市场等

国企改革

• 改革方向：通过定增绑定核心员工和经销商，不排除引入战略投资者
• 改革影响：将改善管理层激励，释放企业活力，提升经营效率

盈利预测与估值

• 核心假设：白酒业务未来三年收入增速维持在10%-15%，肉类加工业务收入保持平稳
• 估值：公司2016年估值140亿元，对应目标价24.6元，31倍PE

图表目录

• 图表1：顺鑫农业营业总收入变化（亿元）
• 图表2：顺鑫农业营业净利润变化（亿元）
• 图表3：顺鑫农业主要业务销售额占比（2014年）
• 图表4：顺鑫农业主要业务毛利占比（2014年）
• 图表5：顺鑫农业主要业务结构与股权结构
• 图表6：顺鑫农业十大股东明细（2015年三季报）
• 图表7：顺鑫农业主要分子公司经营情况
• 图表8：牛栏山酒厂的发展历程
• 图表9：牛栏山主力产品
• 图表10：牛栏山酒主力产品价格
• 图表11：2014年陈酿系列营收占比过半
• 图表12：顺鑫白酒业务收入快速提升（亿元）
• 图表13：顺鑫白酒业务毛利率提升至57%（%）
• 图表14：2015Q1-3顺鑫农业增速位居行业前列（%）
• 图表15：顺鑫农业白酒销量在上市公司中排名最高（万吨）
• 图表16：牛栏山在北京及周边地区品牌影响力较大
• 图表17：渠道体系
• 图表18：前两大客户的年销售收入（亿元）
• 图表19：与经销商的合作、定价、结算模式
• 图表20：牛栏山外埠业务稳步提升（%）
• 图表21：42度陈酿渠道毛利空间
• 图表22：50元以下产品的竞争情况
• 图表23：牛栏山波特五力分析
• 图表24：公司产品净利率不足8%，处于白酒上市公司低位
• 图表25：公司种猪、肉类加工业务
• 图表26：肉类加工业务收入：亿元
• 图表27：估计2015年肉类加工业务毛利率同比下降
• 图表28：生猪（种猪和育肥猪）出栏量持续增长（万头）
• 图表29：能繁母猪存栏数持续走低
• 图表30：玉米价格下滑至1900元/吨
• 图表31：肉类加工业务产能利用率还有提升空间
• 图表32：2000-2013我国牛肉表观消费量（千吨）
• 图表33：牛肉在整个肉类的消费占比中大幅提升
• 图表34：牛肉价格2008年来一路攀升（元/公斤）
• 图表35：我国牛肉进口量近几年猛增（千吨）
• 图表36：我国人均牛肉消费量和其他国家还有很大差距
• 图表37：顺鑫农业资产剥离进展
• 图表38：顺鑫农业的销售预测（百万元）
• 图表39：顺鑫农业三张报表（百万元）

风险提示

• 房地产业务剥离进度低于预期
• 低端酒竞争加剧

总结

顺鑫农业正通过聚焦主业、剥离非核心业务以及推进国企改革来提升盈利能力和市场竞争力。白酒业务作为核心，预计未来2-3年将保持10%-15%的增速，而肉类加工业务则通过并购牛羊肉市场实现增长。非主营业务的剥离将有效降低财务费用，提升整体盈利能力。公司2016年给予“买入”评级，目标价为24.6元，31倍PE。